前期靠著渠道的迅猛增加，酒鬼酒等區(qū)域白酒收入快速增長，全國化如火如荼在疫情影響和渠道紅利退潮后，動銷成為難題。

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楊現(xiàn)華/文

在三季報發(fā)布后的首個交易日，酒鬼酒（000799.SZ）險些跌破百元，較高位已跌去60%以上。區(qū)域性白酒依靠高端化、渠道擴張等推動收入增長，最終庫存成為業(yè)績增長障礙。

從前三季度看，酒鬼酒收入和凈利潤漲幅都超過了30%，增速并不算低。但若分季度看，公司二、三季度收入漲幅只有個位數(shù)。雖然酒鬼酒和機構(gòu)都表示其庫存有了改善，但前期渠道快速擴張帶來的問題顯而易見。

渠道擴張是酒鬼酒等區(qū)域白酒外延增長的重要途徑。三年多時間酒鬼酒的經(jīng)銷商增長了近兩倍，這推動了公司收入的快速增長。不過，由于疫情影響和渠道管理等問題，庫存漸成隱患。前期預(yù)收款釋放后，后續(xù)經(jīng)銷商打款動力明顯不足。

對于區(qū)域型白酒而言，上述問題似乎是共性的。前期享受行業(yè)紅利，產(chǎn)品提價和渠道擴張都可以順利推進。隨著疫情反復(fù)散發(fā)和經(jīng)濟增長漸趨放緩，區(qū)域白酒壓力盡顯。高端白酒通過自上而下的擠壓式增長，不斷蠶食中小酒企的市場空間。

增長停滯

2022年前三季度，酒鬼酒實現(xiàn)營收34.86億元，同比增長32.05%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤9.72億元，同比增長34.98%。收入和凈利潤都保持三成以上的增長，酒鬼酒業(yè)績增長看似不錯。

但分季度看，收入增長就沒有這么樂觀了。2022年第三季度，酒鬼酒實現(xiàn)營收9.49億元，同比增長了2.47%，幾近停滯；單季度2.54億元的歸母凈利潤，同比增長21.12%，表現(xiàn)尚可。

不止是第三季度，二季度酒鬼酒8.49億元的收入僅僅增長了5.25%。也就是說，公司前三季度的高增長主要依靠一季度即2022年春節(jié)消費旺季。2022年1-3月，酒鬼酒實現(xiàn)收入16.88億元，漲幅高達86.04%。

根據(jù)公告，2022年1-2月，公司實現(xiàn)總收入14億元左右，同比增長120%左右；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤約4.65億元，同比增長130%左右。過了春節(jié)后，酒鬼酒就步入消費淡季了。

廣發(fā)證券指出，三季度，公司收入放緩主要由于局部地區(qū)疫情反復(fù)，此外宏觀經(jīng)濟及白酒需求較為疲弱，影響渠道信心，公司省外渠道擴張受阻。多家機構(gòu)持有類似觀點，即疫情影響消費，渠道出現(xiàn)庫存問題，公司控貨穩(wěn)價。

酒鬼酒只是三、四線白酒或者說區(qū)域性白酒的代表。根據(jù)公告，2022年前三季度，上市白酒收入增長不到兩位數(shù)的酒企共有5家，基本都是區(qū)域酒企。而上年同期，收入增長不到兩位數(shù)的酒企只有兩家，且并非區(qū)域酒企。

就季度收入而言，擁有中秋和國慶雙節(jié)的三季度不應(yīng)成為酒企的收入低谷。在主要區(qū)域酒企中，半數(shù)以上收入要么負增長要么個位數(shù)增長，漲幅超過兩位數(shù)的不到一半。

不僅收入增速放緩，預(yù)收指標顯示行業(yè)分化趨勢加速。各地消費場景受疫情影響分化較大，高端白酒受影響較輕，區(qū)域性白酒則對此有敏感的反饋。

現(xiàn)金流變差

2022年三季度末，酒鬼酒的合同負債即預(yù)收款為3.45億元，規(guī)模尚不及年初13.82億元的零頭，環(huán)比上半年末的5.56億元也有近四成的降幅，同比降幅也超過了30%。合同負債即預(yù)收賬款一向被視為白酒公司調(diào)節(jié)利潤的“蓄水池”，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業(yè)績起到很好的平滑作用。

如前所述，前三季度酒鬼酒的收入為34.86億元，同比增加了8.46億元，而三季度末公司合同負債較年初減少了10.37億元，也就是說，如果沒有預(yù)收款的大幅釋放，酒鬼酒能否增長都成了未知數(shù)。

2021年年底的合同負債為13.82億元，也是酒鬼酒的歷史高位，2020年年末不過7億元出頭，一年時間增加了近一倍。但很快這一“蓄水池”就迅速縮水。

酒鬼酒并非個案。白酒上市公司的三季報顯示，無論是同比或是環(huán)比，多數(shù)區(qū)域白酒的合同負債即預(yù)收款都呈現(xiàn)下降趨勢，而一線白酒的預(yù)收款則表現(xiàn)穩(wěn)定，環(huán)比基本上都有所增長，為其四季度的表現(xiàn)埋下一個助推器。

由于預(yù)收款的下降，酒企現(xiàn)金流受到影響。前三季度18家上市公司現(xiàn)金流凈額同比降43.5%，其中第三季度同比降14.4%。中銀國際表示，疫情壓力下，多家上市公司加大了對經(jīng)銷商的支持力度，放松了打款要求。

廣發(fā)證券也表示白酒板塊回款增速慢于收入，報表質(zhì)量下降，2022年前三季度白酒板塊銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長了11.47%，其中第三季度現(xiàn)金流入增長了12.99%。而2019-2021年同期，板塊銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長了20.85%、-3.09%、59.14%，2022年僅好于疫情爆發(fā)的2020年。

從分類上看，前三季度，全國次高端和區(qū)域次高端白酒銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長了4.78%和8.16%，而高端增長了16.8%。因此，廣發(fā)證券表示板塊內(nèi)部分化加劇，高端酒回款較快增長，經(jīng)銷商打款積極性較高。從合同負債看，高端酒報表余力較為充足，全國次高端和區(qū)域次高端酒企報表調(diào)節(jié)余地進一步壓縮。

酒鬼酒的表現(xiàn)很好說明了這一點。2022年三季度末，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金／營業(yè)收入即收現(xiàn)比為80.6%，2022年之前基本在100%左右，進入2022年沒有一次達到100%。

一般情況下，收現(xiàn)比數(shù)值越大則公司銷售獲得的現(xiàn)金越多，營收質(zhì)量越高。與盈利相對應(yīng)的是凈現(xiàn)比，即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值，該數(shù)值越高，說明凈利潤的“含金量”越高，盈利收到了實實在在的現(xiàn)金流入。

2022年三季度末，酒鬼酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤為57.4%，2020年疫情爆發(fā)以來，雖單季度凈現(xiàn)比偶有表現(xiàn)不佳，但像2022年這樣并未發(fā)生過。

依靠本輪白酒景氣周期，上市酒企多數(shù)都取得了不錯的增長。尤其是對于區(qū)域白酒而言，依靠一、二線酒企提價留下的市場空間和渠道不斷擴張，收入水漲船高。其中渠道的快速擴張功不可沒，在疫情擾動和渠道紅利漸消后，經(jīng)銷商數(shù)量增加的邊際效用在快速下降。

渠道紅利

經(jīng)銷商的大幅增加意味著酒鬼酒的營銷網(wǎng)絡(luò)深度大大加強。可從目前的收入結(jié)果看，酒鬼酒已經(jīng)沒有了之前的輝煌表現(xiàn)，即經(jīng)銷商數(shù)量增加的邊際效用在下降。

2020年初意外爆發(fā)的新冠疫情對各行各業(yè)都造成了影響，白酒也不例外。這一年約半數(shù)白酒公司的收入都出現(xiàn)了不同程度的下滑。營收增長超過兩位數(shù)的僅有5家酒企，酒鬼酒的收入增長最快，達到了20.79%。

雖然疫情的影響還未退去，酒企的增長已經(jīng)迅速恢復(fù)，2021年以及2022年前三季度半數(shù)左右的白酒公司營收增長，比疫情發(fā)生的2020年之前3年增長還要快或者相差不大。2021年絕大多數(shù)酒企的收入都超過了疫情前的2019年，大多數(shù)酒企收入實現(xiàn)了絕對增長。

酒鬼酒是其中增速最快的一家。2019年公司收入略超15億元，2021年已經(jīng)超過34億元，漲幅不止一倍。公司也是上市酒企中營收漲幅最快的一家。這并不奇怪，在18家主要酒企中，2020-2021年以及2022年前三季度，酒鬼酒都是收入增速最快的一家，收入翻倍也就在情理之中了。

大幅增長的經(jīng)銷商數(shù)量是酒鬼酒業(yè)績增長的渠道基礎(chǔ)。在2020年年報中，酒鬼酒少有的披露了公司經(jīng)銷商情況。絕大多數(shù)白酒公司收入增長主要依賴線下經(jīng)銷商，因此經(jīng)銷商數(shù)量的增長和質(zhì)量的提高，和公司收入的增長息息相關(guān)。

2020年年報顯示，2019年年末，酒鬼酒的經(jīng)銷商數(shù)量為528家，2020年新增235家至763家，增長了44.51%，擴張近半。2020年年末酒鬼酒全國省會級城市覆蓋率達97%，地級城市覆蓋率由年初的56%提高到了年末的62%。

不僅如此，2020年，公司產(chǎn)品中，酒鬼酒全年新開專賣店93家，達到了176家；高端內(nèi)參酒全年新開專賣店65家，達到了88家。在2020年大幅增長的基礎(chǔ)上，2021年酒鬼酒經(jīng)銷商突破千家達到1256家，新增493家經(jīng)銷商，漲幅更是達到64.35%；與此同時，公司專賣店同比增長134%，達到590家。

2022年上半年，酒鬼酒經(jīng)銷商繼續(xù)增加223家至1479家，實現(xiàn)專賣店簽約677家。公司全國市場地級市覆蓋率達72%，湖南縣級市場覆蓋率99%，省內(nèi)主要市場已經(jīng)基本實現(xiàn)全覆蓋，省外主要市場也已經(jīng)布局完畢。

渠道增加的直接效果是終端網(wǎng)點迅速鋪開。2020年年末，酒鬼酒核心終端網(wǎng)點達到8347家，同比增長73%，疫情沒有阻止公司終端渠道的快速建設(shè)。2021年公司核心終端網(wǎng)點達到19752家，同比增長137%。2022年上半年末，酒鬼酒全國核心終端網(wǎng)點達到2.5萬家。

按照公布的終端可知，2019年年末，酒鬼酒的核心終端網(wǎng)點約為4825家，尚不及2022年上半年末的零頭。經(jīng)銷商數(shù)量增長接近兩倍，專賣店漲幅超過5倍，核心終端網(wǎng)點數(shù)量增速也超過4倍。經(jīng)銷商和專賣店數(shù)量大幅增長必然帶動進貨量的增加，銷售收入增長并不奇怪。酒鬼酒以渠道的數(shù)倍增長，才換來了收入的翻倍增長。

在實現(xiàn)了從無到有的布局后，疫情籠罩之下的酒鬼酒反而取得了更快的增長，公司2020-2021年的收入增長要明顯好于2017-2019年。之前沒有疫情酒鬼酒收入增長才超過70%，如今疫情之下收入增長反而加速。無論如何，渠道的成倍增長顯然是最重要的推手。

2019年，酒鬼酒在省內(nèi)的收入超過70%，隨著經(jīng)銷商數(shù)量的增長與核心終端網(wǎng)點以數(shù)倍增速布局，公司明顯的是從區(qū)域市場向全國化布局，網(wǎng)點布局從無到有可以帶來經(jīng)銷商進貨收入的增長。而在渠道布局漸趨完善，進入新的發(fā)展階段時，酒鬼酒沒有了當初的突飛猛進，如果將公司近兩年的提價因素考慮在內(nèi)，2022年前三季度，公司的收入表現(xiàn)將更加暗淡。

依靠渠道布局推動收入增長，這并不是酒鬼酒獨有。區(qū)域白酒在省內(nèi)深度分銷和向省外擴張時，經(jīng)銷商渠道的搭建是不二選擇。在渠道快速擴張之初，外延增長能夠帶來收入同樣快速增長。一旦渠道布局接近完成或者日趨完善，真正的動銷才是考驗。從公司存貨和公開反饋的情況看，酒鬼酒報表存貨和渠道庫存問題早已顯現(xiàn)。

存貨積壓

三季報發(fā)布前酒鬼酒接受市場調(diào)研，針對有機構(gòu)詢問公司二季度收入增長放緩原因時，酒鬼酒表示，3-5月的疫情影響了消費；在幫助客戶解決動銷問題時，二季度進行適當?shù)目刎?，并通過費用投放促進動銷；而且3-5月公司高端酒-內(nèi)參的價格出現(xiàn)波動，公司通過控制發(fā)貨節(jié)奏，調(diào)控市場價格，使其庫存處于良性狀態(tài)。

也就是說，雖未直接說明，酒鬼酒的渠道庫存已經(jīng)成為市場關(guān)注的問題之一。

可奇怪的是，在三季報后的機構(gòu)調(diào)研中，酒鬼酒卻表示，2022年酒鬼酒、內(nèi)參的動銷是好于上年的。

二季度收入個位數(shù)增長，三季度收入增長幾近沒有，動銷如何從二季度到三季度變好的呢？

渠道庫存的規(guī)模市場無從知曉，公司報表存貨卻難以隱藏。2022年三季度末，酒鬼酒的存貨為12.17億元，和上一年末的12.69億元變化不大。2019年和2020年末，酒鬼酒的存貨就已經(jīng)達到10億元上下，從存貨整體規(guī)?？矗瑵q幅并不明顯。

然而，存貨結(jié)構(gòu)在發(fā)生明顯變化。2020年年末，酒鬼酒存貨中的庫存商品只有1.82億元，2021年年末增加至3.77億元，2022年上半年末仍然維持在3.2億元的高位。而且，在公司猛增的庫存商品中，主要增加的并不是高端的內(nèi)參酒，而是酒鬼酒系列，其金額為1.82億元，占比接近60%。

從庫存量上看基本如此。2020-2021年末，酒鬼酒成品酒庫存2993噸和5914噸，漲幅接近一倍。2022年上半年末，公司成品酒庫存4612噸，同比增加了約40%。

需要說明的是，酒鬼酒力推的高端內(nèi)參酒庫存量并不低。2020年和2021年，公司內(nèi)參系列銷售量分別為564噸和996噸，年末庫存量為632噸和920噸，基本可以滿足公司一年的銷售。

而在2022年上半年，公司內(nèi)參系列銷售了610噸，庫存量卻達到1114噸，上一年同期其庫存量為558噸，漲幅已經(jīng)翻倍。

按照2022年上半年酒鬼酒內(nèi)參酒的銷量和收入，其庫存量大約可以貢獻約12億元的收入，這已經(jīng)超過其2021年全年10億元出頭的收入了。隨著下半年產(chǎn)能的繼續(xù)產(chǎn)出，在收入難以繼續(xù)高歌猛進之時，其庫存量會繼續(xù)增長。

可以佐證的是，2021年上半年，酒鬼酒生產(chǎn)內(nèi)參系列412噸，全年產(chǎn)量1281噸，上半年產(chǎn)能只占全年的三成左右。2022年上半年，公司已經(jīng)生產(chǎn)了827噸內(nèi)參系列酒，按照這一比例全年產(chǎn)能將達到2700噸左右。與之對照的是，2020年和2021年銷售猛增的兩年，酒鬼酒合計銷售了內(nèi)參系列酒1560噸。

即使如此，酒鬼酒還在擴產(chǎn)中。根據(jù)2022年半年報，目前酒鬼酒產(chǎn)能在1萬噸左右，在建和招標中的項目完工后，公司將新增1.28萬噸產(chǎn)能，即產(chǎn)能增長超一倍。按照目前的產(chǎn)出，內(nèi)參系列產(chǎn)能有望輕松突破5000噸。

不止是酒鬼酒，其他三線白酒也存在類似問題。在一、二線白酒不斷擴張中，三、四線白酒也積極全國化并大規(guī)模擴大產(chǎn)能，產(chǎn)能翻倍的計劃并不鮮見。在產(chǎn)能還未擴張前，主要區(qū)域白酒的庫存商品已經(jīng)開始大幅增長了。

與全國化的一、二線酒企不同，三、四線酒企的品牌影響力和市場號召力遠不能比。前期通過招商快速推動收入增長，后續(xù)動銷難以跟上渠道庫存開始顯現(xiàn)，直至影響報表，庫存商品也開始明顯增長。在渠道紅利褪去后，擴張中的區(qū)域白酒應(yīng)著眼終端，實現(xiàn)由渠道紅利到精益化擴張。

關(guān)鍵詞： 收入增長 年上半年