人民幣處于轉(zhuǎn)折點

近日，我很榮幸地主持了一場與國內(nèi)頂尖經(jīng)濟學家們暢敘問道的圓桌會談。這些經(jīng)濟學界的執(zhí)牛耳者們憑借其對中國宏觀經(jīng)濟和市場之間關(guān)系的敏銳洞見在一眾起坐喧囂間脫穎而出。他們的真知灼見備受市場的一致追捧。

于我們而言，經(jīng)濟學與其說一門科學，不如說是一門藝術(shù)。那些工整嚴謹?shù)臄?shù)學公式，大都是經(jīng)濟學家究天人之際，將宏觀經(jīng)濟的運行視作由杠桿制動的、嚴絲合縫的連鎖齒輪而推導得來。但市場對于光怪陸離的宏觀經(jīng)濟變化作何應(yīng)對，往往使得這些被奉為圭臬的公式力有不逮。正如諾獎得主、物理學家理查德·費曼（Richard Feynman）曾言道：“想象一下，如果電子也有情感，物理學就困難多了?！?/p>

(資料圖)

圖表1: 人民幣和中國外匯儲備的比較。長期拐點相交于850日移動均線。

資料來源: 彭博，思睿研究

在圓桌會談席間，我們探討了美國通脹前景和美聯(lián)儲貨幣政策取向。我們還比較了90年代的日本經(jīng)濟和目前中國的經(jīng)濟現(xiàn)狀。隨后，與會經(jīng)濟學家們將焦點轉(zhuǎn)向中國，并以美國和日本為先例，認為中國在實施量化寬松（QE）政策方面仍有余地。

基于其對中國實施QE潛力的看法，這些經(jīng)濟學者們進而對中國市場頗為看好?！叭绻鸔E政策落地，上證有望上探5,000點，甚至沖擊10,000點。我們應(yīng)當盡情發(fā)揮我們的想象力，”其中一位經(jīng)濟學家如是說道。他在過去三年間因其冷靜自持的立場和保守的投資組合配置而聞名于市。我的心情也不禁為之所動。

與此同時，我們注意到人民幣正再度接近其長期拐點。人民幣是本輪經(jīng)濟周期至關(guān)重要的指標之一。曾記否，隨著本輪周期中人民幣兌美元匯率一路走軟至近7.4的最低位，中國相關(guān)的資產(chǎn)價格也同步下挫。

在過去三十年間，中國歷經(jīng)三次舉足輕重的匯率改革和重估——基本上每十年一次。第一次追溯至1993年，彼時十四屆三中全會將人民幣匯率從5.5調(diào)降至8以提振國內(nèi)經(jīng)濟。第二次是2005年，人民幣匯率被調(diào)升以反映中國自2001年底加入世貿(mào)組織以來外匯儲備積累的強勁勢頭。而后2015年，中國調(diào)降人民幣并建立了現(xiàn)行的人民幣中間價形成機制。

值得注意的是，前兩次改革旨在重新定價人民幣估值，以反映潛在的經(jīng)濟基本面。而第三次改革劍指更加市場化的人民幣匯率中間價格的形成機制。歷經(jīng)三輪匯改，人民幣匯率的波動性有所擴大，以適應(yīng)以市場為導向的定價機制。

有趣的是，每次匯改前后，人民幣現(xiàn)價都會與850日移動均線交匯，即中國短期經(jīng)濟周期的波長。（圖表1。有關(guān)中國經(jīng)濟周期理論的詳細討論，請參閱我的暢銷書《預測：經(jīng)濟、周期和市場泡沫》，由中信出版社出版。該書自兩年前問世以來已印刷了14次。）

圖表1顯示了每次重大匯改是如何與人民幣現(xiàn)價于其850日移動均線的交點若合符節(jié)，交相呼應(yīng)。當前匯率水平與這一重要移動均線相距不遠，人民幣似乎正蓄勢待發(fā)，預示著一些歷史性的風云際會。

中央經(jīng)濟工作會議剛剛公布了2023年及今后經(jīng)濟發(fā)展的全盤目標和規(guī)劃。會議強調(diào)貨幣政策應(yīng)“精準有力”，并重新加入了“保持流動性合理充?！边@一表述。而人民幣的走勢似乎早已反映了這些即將出臺的政策。

有鑒于此，我們認為流動性的擴張將是結(jié)構(gòu)性的、有針對性的，而非一攬子的全面寬松。為了抵消內(nèi)需疲軟，緩沖樓市下行壓力，宏觀杠桿率很可能會抬升。進一步降息降準也應(yīng)該在計劃之中。但這不等同于QE。

盡管我們對于中國實施QE前景所抱持的態(tài)度不如與會嘉賓那么強烈，但在看好中國市場前景這一層面，我們樂觀的傾向與他們所見略同。

公共部門貨幣供給與私人信貸間的分歧

近期理財產(chǎn)品市場的風高浪急是無法忽略的。部分理財產(chǎn)品的回撤一度高達20%。市場共識認為從債券到股票的資產(chǎn)輪動導致債券收益率的飆升，從而引致理財產(chǎn)品估值重挫。

在我們發(fā)表的題為《或躍在淵》的2023年展望報告中，我們強調(diào)了不日將至的周期性底部以及隨之而來的中國資產(chǎn)價格改善的前景。雖然共識對于理財產(chǎn)品低迷不振成因的看法似乎與我們的市場觀點相一致，但周期性的復蘇緣何會令市場上最安全的金融工具之一大跌20%之多還是令人費解。

我們注意到，中國的M2貨幣供應(yīng)量增速超過了其信貸增長（圖表2）。這樣的發(fā)展意味著大量現(xiàn)金淤積在金融系統(tǒng)中，并未通過商業(yè)銀行放貸轉(zhuǎn)化為信貸擴張。換言之，央行擴大了貨幣供應(yīng)，但商業(yè)銀行卻發(fā)現(xiàn)很難把錢貸出去。

如是，公共部門的貨幣供應(yīng)和私人信貸擴張之間存在著不平衡。這可能是因為經(jīng)濟不確定性陰霾罩頂，人們更傾向于儲蓄而非消費。無怪乎央行的儲戶調(diào)查顯示居民的儲蓄意愿空前高漲，而社零也持續(xù)按年同比縮水。

圖表2: 中國M2增速快于新增信貸，但應(yīng)將逆轉(zhuǎn)。而美元長期趨勢也將拐頭向下。

資料來源: 彭博，思睿研究

審視這一公共部門貨幣/私人貨幣信貸失衡的另一維度，是從對比國內(nèi)外的角度著眼?；仡櫼幌?，美聯(lián)儲正大刀闊斧地收緊貨幣政策?？v使近來有證據(jù)表明美國通脹業(yè)已見頂，但鮑威爾仍咬定青山，不改其鷹派立場，暗示美聯(lián)儲的工作“遠未完成”。與此同時，中國央行正不遺余力地通過包括降息和降準，抵押補充貸款放量和結(jié)構(gòu)性貸款在內(nèi)的多套組合拳進行貨幣寬松。而盡管信貸需求疲軟，M2仍在增長。也就是說，來自存款增長的貨幣供給遠超了來自信貸的需求。

我們隨后可以將中國的M2/信貸增長與美元的強勢進行比較（圖表2）。這兩項指標之間的相關(guān)性是不言而明的。中國央行的寬松政策最終將轉(zhuǎn)化為信貸擴張，在此過程中可能會得到房地產(chǎn)復蘇的一臂之力，進而促進中國經(jīng)濟增長。但美聯(lián)儲的緊縮政策將繼續(xù)抑制美國需求，并最終拖累美國經(jīng)濟增長。

這樣的相對經(jīng)濟增長的強弱屆時將體現(xiàn)于美元走軟的趨勢上。值得注意的是，美元的強勢正從與其歷史上兩個重要峰值（即2000年和2015年）所等量齊觀的顯著高位回落。

眼下人民幣理應(yīng)會走強，尤其是相對于當前周期所見的約7.4這一最低位。而另一審察國內(nèi)外相對強弱的維度是考察以CPI-PPI差值所衡量的中國宏觀利潤率。我們把CPI看作由國內(nèi)需求驅(qū)動的定價力度的指標，而PPI則是衡量國外需求驅(qū)動的定價力度的衡量指標，原因在于許多中國商品都是為出口而生產(chǎn)制造的。

中國CPI和PPI之間的差值表明了中國內(nèi)需較之于外需的相對強度。盡管中國內(nèi)需疲軟，正如低迷的CPI數(shù)據(jù)和乏力的信貸擴張所昭示的那樣，但從由正轉(zhuǎn)負的PPI和快速下滑的中國出口增速來看，外國對中國出口的需求降溫速度更加銜枚疾進。我們在世界最大港口、中國出口制造中心之一寧波遇到的一些出口商表示，目前訂單幾乎減半。

國內(nèi)外需求的相對強度正在悄然轉(zhuǎn)變。因此，人民幣將走強（圖表3）。合乎情理的是，隨著中國實施以增長為導向的政策，國內(nèi)需求很可能會進一步修復，尤其是相對于被鷹派美聯(lián)儲所壓制的外國需求而言。

圖表3: 中國宏觀利潤率和人民幣。

資料來源: 彭博，思睿研究

美元長期趨勢開始拐頭下行

有意思的是，隨著人民幣開始走強，美元的長期趨勢也開始同步走弱。在圖表4中，我們展示了美國經(jīng)常賬戶逆差這一全球流動性的主要來源似乎正觸及一個重要的低點。美國經(jīng)常賬戶逆差及其周期往往領(lǐng)先美元周期數(shù)年。過去幾年間，美國對外國商品的強勁需求使美國經(jīng)常賬戶逆差不斷擴大，而這也預示著未來幾年美元將走軟。

圖表4: 美國經(jīng)常賬戶逆差的不斷擴大預示著未來幾年美元走勢將承壓。

資料來源: 彭博，思睿研究

美國經(jīng)常賬戶逆差與美元之間的這種相關(guān)性并非巧合。美聯(lián)儲放松貨幣政策，以刺激美國需求、購買進口商品，同時通過美國經(jīng)常賬戶逆差輸出美元流動性。與之互為鏡像的是中國急劇膨脹的經(jīng)常賬戶盈余和強勁的出口增長。這確乎是過去三年疫情期間歷歷在目的情景。

現(xiàn)如今，隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策，美國的需求將降溫，美國經(jīng)濟增長承壓，并使美元流動性減少。伴隨著美國需求減弱，美國通脹壓力將得到緩解，中國出口將走弱，中國增長前景依然晦暗不明，但中央經(jīng)濟工作會議后曙光終現(xiàn)，有所改善。

需要注意的是，我們這里關(guān)于美元的討論是以年、而非以天為時間維度的較長期周期。然而，美元近期明顯的弱勢可能是未來趨勢性走弱的前奏。美元走弱對大宗商品、新興市場和其他美元計價的風險資產(chǎn)來說均是時來運轉(zhuǎn)的征兆。

結(jié)論

盡管一些知名經(jīng)濟學家主張中國量化寬松，但最近召開的中央經(jīng)濟工作會議昭示了一種更為審慎的政策取向。進一步的降息降準，疊加抵押補充貸款的進一步放量和對房地產(chǎn)行業(yè)的有力支持應(yīng)都可期。宏觀杠桿率將攀升。人民幣即將迎來一些重大變革，因其即將再度與850日移動均線縱橫相交。歷史上，這些交點與過去三十年間的三次重大匯改若合符節(jié)，交相呼應(yīng)。

中國CPI和PPI之間的差值不僅顯示了下游相對于上游的強度，也暗示了國內(nèi)外需求的相對強弱。我們注意到美元的長期趨勢已然開始走弱。隨著中國央行貨幣政策的放松而美聯(lián)儲貨幣政策的持續(xù)收緊，中美需求的相對強度將開始朝著有利于中國的方向傾斜。而人民幣和風險資產(chǎn)也將時來運轉(zhuǎn)。

洪灝，CFA

附錄1: 主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)（周度）

資料來源: 彭博，思睿研究（更新于12/17/2022, 下同）

附錄2: 主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)（年度）

資料來源: 彭博，思睿研究

附錄3: 主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)（周度）

資料來源: 彭博，思睿研究

附錄4: 主要股票市場各行業(yè)板塊表現(xiàn)（年度）

資料來源: 彭博，思睿研究

關(guān)鍵詞： 人民幣匯率 經(jīng)濟學家 貨幣政策