（報告出品方/作者：財信證券，袁瑋志）

【資料圖】

1、2022年總結及2023年展望

1.1、2022年：裝機小年+招標大年，招標價和成本端雙降

2022 年為風電裝機小年。2022 年 1-10 月份，國內新增風電裝機 21.14GW，同比增 長 10.2％，同比增加 194 萬千瓦；新增光伏裝機 5824 萬千瓦，同比增長 98.6％，同比增 加 2892 萬千瓦。截至 10 月底，中國累計發(fā)電裝機容量約 25.0 億千瓦，同比增長 8.3%。 其中，風電裝機容量約 3.5 億千瓦，同比增長 16.6%；光伏裝機容量約 3.6 億千瓦，同比 增長 29.2%。與同是新能源的光伏相比，今年以來風電新增裝機增速明顯放緩，主要是 由于多地疫情散發(fā)、尤其是大量風電零部件比較集中的江浙滬等地全年疫情不斷，導致 產業(yè)鏈交付節(jié)奏受到明顯影響。

2022年為風電招標大年。根據金風科技和明陽智能等統(tǒng)計的風電公開招標量，2022年1-9 月份風電累計招標規(guī)模已達76.3GW，同比增82.1%，其中陸風64.9GW，同比增 加58.7%，海風11.4GW，同比增加1040%。分季度來看： 1）一季度風電招標 24.7GW，其中海風5.4GW，陸風19.3GW； 2）二季度風電招標 25.8GW，創(chuàng)歷史單季度新高。其中海風 3.7GW，陸風 22.1GW； 3）三季度風電招標 24.01GW，同比提升 130.87%，環(huán)比下降 9.19%； 招標量作為風電發(fā)展的前瞻指標，可作為下一年裝機量的預測依據。根據前三季度 的招標節(jié)奏，我們預計全年風機招標規(guī)模在 100GW 左右，按照歷史經驗數據，一般招標 量的70-80%可轉化為下一年度的裝機量，預計2023年全國風電裝機有望達到70-80GW。

平價后風機降價趨勢明顯，22 年進入低價企穩(wěn)階段。根據金風科技披露數據，2020 年以來不同機型的招標價格不斷降低，其中 2.5MW 機型在一年內由 4155 元/KW 下降至 3271 元/KW，降幅 21.28%；3.0MW 機型從 2020 年 1 月 4040 元/KW 下降至 2021 年 9 月 達到歷史最低價 2410 元/KW，降幅 40.35%；4MW 機型從 2020 年 9 月 3163 元/KW 下降 至 2021 年 9 月達到歷史最低價 2326 元/KW，降幅 26.46%。2022 年以來風機價格逐漸進 入低價企穩(wěn)階段：

1）陸風主流價格區(qū)間為 1600-2200 元/kw，比如 11 月 30 日，華能長南溝岔等 5 個 風電項目共計 804MW 風機采購中標候選公示，項目共分為兩個標段，標段一 304MW（含 塔筒）中標候選人為遠景能源，投標報價為 7.3 億元，折合單價為 2407 元/kW。標段二 500MW 標候選人為運達股份，投標報價為 8.3 億元，折合單價為 1661 元/kW。 2）海風主流價格區(qū)間為 3500-4000 元/kw，比如 11 月 29 日華能山東半島北 BW 場 址海上風電項目風力發(fā)電機組（含塔筒）采購（預招標）中標候選人公示，明陽智能預 中標，投標報價 173757 萬元，折算含塔筒報價 3407 元/kW。11 月 18 日，龍源電力江蘇 海上龍源風力發(fā)電有限公司射陽 100 萬千瓦海上風電項目風力發(fā)電機組設備采購(含塔筒) 公開招標中標候選人公示，遠景能源預中標，投標報價 37.06 億元，折算含塔筒報價 3706 元/kW。

“料重工輕”屬性下，原材料價格進入下行通道有望改善風電設備的盈利空間。風 電基礎支撐結構主要是塔筒和法蘭，海上風電的基礎支撐結構還包括單樁和導管架，均 為鋼鐵用量占比較大的大部件；風機中主軸、軸承、輪轂、鑄鍛件和齒輪箱等也屬于鋼 鐵原材料占比較大的小部件；海風還需要送出纜和集電纜，其原材料中銅的占比較大。 此外，葉片在風機造價中占比較大，其主要原材料包括玻璃纖維、碳纖維和巴沙木。從 2022 年的情況來看，上述風機主要部件的原材料較年初均有不同程度的下降，考慮到 23 年下游裝機的高景氣度、大兆瓦零部件產能相對緊缺、2021-2022 年裝機相對低迷導致部 分產能出清后市場競爭格局有所改善，我們認為整體上原材料價格的改善有望部分留存 在上游設備生產環(huán)節(jié)，明年風電設備有望整體迎來盈利改善。

1.2、2023年：裝機大年+海風放量，“十四五”穩(wěn)量增長新周期

脈沖式發(fā)展結束，開啟穩(wěn)量增長新周期。過去風電開發(fā)的典型脈沖式周期發(fā)展如下： 補貼電價階梯式下降→補貼到期前一年搶裝，短期內裝機大幅提升→棄風率提升→政策 限制裝機（紅色預警區(qū)）→裝機量下滑（也有非搶裝年份自然下滑的原因）→棄風率下 降→解除裝機限制、新一輪補貼電價的階梯式下降→搶裝→···。但在補貼電價結束后， 上述脈沖式發(fā)展周期的原動力已經消失。2020 年和 2021 年分別是陸風和海風搶裝的最 后一年，未來風電有望開啟穩(wěn)量增長新周期。2020 年陸風搶裝最后一年，陸風新增裝機 高達 69GW；2021 年海風搶裝最后一年，海風新增裝機高達 16.9GW。

隨著平價風電時 代的到來，風電有望開啟穩(wěn)量增長新周期。風電各產業(yè)鏈也有望迎來更好的預期發(fā)展， 可有效避免搶裝潮前后的產能階段性緊缺和惡性價格戰(zhàn)。我們預計“十四五”期間國內 年均新增風電裝機超 70GW，具體來看： 1）21-25 年陸風新增：31、40、65、75、85GW，合計 296GW； 2）21-25 年海風新增：16.9、4.5、12、15、18GW，合計 66.4GW。2022 年前 10 月國內海風招標近 13GW，其中 10 月招標 1.37GW，環(huán)比上升 582.5%。 3）21-25 年風電累積新增 362.4GW，年均新增 72.5GW； 4）受 2022 年低基數的影響，2023 年風電裝機有望超過 75GW，同比增長 50%以上， 其中陸風新增裝機同比增長超 60%，海風新增裝機同比增長 160%左右。

短期來看，沿海各省陸續(xù)出臺“十四五”海風規(guī)劃，海風迎來確定性高增長期。相 比于陸風，海風具有發(fā)電效率高、消納條件好、土地資源占用小的優(yōu)點。此外，受制于 非水可再生能源消納責任權重的硬性要求，以及缺少土地資源發(fā)展大規(guī)模陸風和地面光 伏電站，大力發(fā)展海風也因此成為了沿海省份的共識。今年以來，我國沿海各省陸續(xù)出 臺了“十四五”海上風電發(fā)展規(guī)劃，其中“十三五”期間海風發(fā)展較為成熟的廣東、江 蘇、浙江和福建等省依然提出了較高的發(fā)展目標，而海南、山東、廣西等新興海風市場 的規(guī)劃目標也不容小覷。

中長期來看，國內海風開發(fā)潛力巨大。我國海上風能資源豐富，是全球海上風電開 發(fā)潛力最大的國家，資源集中在廣東、浙江、江蘇等發(fā)達地區(qū)，距離負荷中心近，消納 問題少。根據風能資源普查結果，我國水深5m-25m、50m高度海上風電開發(fā)潛力約200GW； 水深 5m-50m、70m 高度海上風電開發(fā)潛力約 500GW，潛在海風資源豐富。根據 IRENA 報告，我國水深 20m 以內海風可開發(fā)潛力約 496GW，20-50m 可開發(fā)潛力約 1127GW， 50-100m 以上可開發(fā)潛力約 2237GW。

根據世界銀行集團能源部門報告，我國海上風電潛 在可供開發(fā)資源接近3000GW，其中50 米水深以內的固定式海風資源1400GW，漂浮式 海風資源1582GW。中國風能協(xié)會則評估中遠期我國海上風資源技術開發(fā)潛力超過 3500GW，且靠近東南部電力負荷中心區(qū)域，擁有極大發(fā)展空間。由于測算口徑和方式的 區(qū)別，不同機構測算的開發(fā)空間有所差異，但相比現(xiàn)有裝機來看，我們可以清晰的看到 未來海風具有巨大發(fā)展?jié)摿Α＝刂?021年底，國內海風累計裝機26.38GW，按照中國風能協(xié)會給出的3500GW開發(fā)潛力計算，目前開發(fā)量不足 1%。

未來海風存在超預期的可能性。11 月初，在?？谂e行的 2022 年全球海上風電大會發(fā) 布了《2022 全球海上風電大會倡議》，其中提到：2022 年 9 月，由國際可再生能源署、 丹麥政府及全球風能理事會聯(lián)合發(fā)起的全球海上風電聯(lián)盟提出，為實現(xiàn) 1.5℃目標，2050 年全球海上風電累計裝機容量至少需要達到 20 億千瓦。綜合目前的發(fā)展現(xiàn)狀和實現(xiàn)碳達 峰碳中和目標的需求，到“十四五”末中國海上風電累計裝機容量將達到 1 億千瓦左右， 到 2030 年將超過 2 億千瓦，到 2050 年至少達到 10 億千瓦。其中，“十四五”末中國海 上風電累計裝機容量達到 1 億千瓦的表述遠超市場現(xiàn)有的規(guī)劃預期。截止 2021 年底，國 內海風累計裝機26.38GW，按照海風大會設定的目標，22-25年海風新增裝機接近74GW， 假設22年新增海風裝機4.5GW，意味著“十四五”期間的23-25年年均新增海風裝機23GW。

1.3、國外：“能源安全+碳中和”加速歐洲海風發(fā)展，出口邏輯有望逐步兌現(xiàn)

歐洲海風起步早，市場和技術均比較成熟。歐洲海上風電起步早、規(guī)模大，率先步入平價時代，多年來一直穩(wěn)居全球海上風電霸主地位。2021 年，歐洲新增風電裝機 17.4GW， 同比增長 17.57%；其中陸風 14.0GW，占比 80.46%，同比增長 18.64%；海風 3.3GW， 占比 18.97%，同比增長 13.79%。截止 2021 年底，歐洲累計風電裝機 236GW，同比增長 7.76%；其中陸風累計裝機 207GW，占比 87.71%同比增長 6.70%；海風累計裝機 28GW， 占比 11.86%，同比增長 12.00%。2021 年中國海風搶裝高達 16.9GW，也使得中國超過了 歐洲成為全球最大單一海上風電市場。但歐洲海風市場較國內更為成熟，增長趨勢更為 穩(wěn)定，未來幾年仍是海上風電發(fā)展的主力軍。

“能源安全+碳中和”背景下，歐洲迫切希望加速海風的開發(fā)。2022 年，俄烏沖突 加速了歐洲能源安全自主的訴求，加速發(fā)展海風成為歐洲各國的共識： 1）2021 年 10 月 21 日，法國總統(tǒng)馬克龍在愛麗舍宮正式公布“法國 2030”投資計 劃，根據該計劃，法國未來將投入 3 億歐元專項資金用于發(fā)展漂浮式海上風電，并制定海上風電可用容量分別于 2035 年和 2050 年達到 18 吉瓦和 40 吉瓦的目標。根據目前的 計劃，到 2028 年法國將有 8.75GW 的海上風電裝機容量進行招標；到 2028 年底，法國 已投運或在建的固定式及漂浮式海上風電將達約 12.4GW。 2）2022 年初，美國能源部發(fā)布《海上風能戰(zhàn)略》，規(guī)劃到 2030、2050 年海上風電累 計裝機規(guī)模將達 30GW、110GW。根據 GWEC 數據，預計 2022-2031 年，美國海上風電 累計新增裝機容量為 35.03GW，年均新增超 3.50GW。

3）2022 年 4 月 7 月，英國政府網站正式公布新的能源安全戰(zhàn)略，海上風電成為新戰(zhàn) 略中的重點。到 2030 年，英國海上風電裝機容量的目標從之前的 40 GW，提高到 50 GW。 2021 年，英國海上風電裝機為 11GW。 4）2022 年 5 月 18 日，丹麥、德國、比利時與荷蘭的政府首腦在“北海海上風電峰 會”上共同簽署一份聯(lián)合聲明文件，旨在將北海打造成歐洲的“綠電中心”。上述四個歐 盟國家承諾，到2050年將四國的海上風電裝機增加10倍，從目前的16GW提高至150GW； 在 2030 年，海上風電裝機總量將達到 65GW。

5）2022 年 8 月 30 日，包括丹麥、愛沙尼亞、芬蘭、德國、拉脫維亞、立陶宛、波 蘭和瑞典在內的 8 個波羅的海沿岸國家在丹麥首相官邸馬林堡召開波羅的海能源峰會， 并簽署了“馬林堡宣言”。八國元首在會議上一致同意，計劃在 2030 年將波羅的海地區(qū) 海上風電裝機容量從目前的 2.8 吉瓦提高至 19.6 吉瓦。 6）荷蘭政府計劃到 2040 年安裝 50 吉瓦海風，2050 年海風裝機達到 70 吉瓦。在宣 布此次海上風電計劃前，荷蘭與北海能源合作組織（NSEC）的其他八個成員在 2022 年 9 月 16 日同意到 2050 年至少安裝 260GW 的海上風電容量，到 2050 年將占歐盟 300GW 總體目標的 85%以上。

2、大兆瓦+國替+出口+海風+升級，風電設備迎來確定性高景氣度

2.1、分析框架：趨勢→邏輯→業(yè)績

風電行業(yè)的發(fā)展趨勢主要包括大兆瓦、高電壓、大基地和遠距離，細分環(huán)節(jié)的投資 邏輯主要從“升級大兆瓦+國產替代+出口+海風+技術進步”等五個方面去篩選。落實到 個股，主要從量和價兩個方面判斷其未來的市場空間。

零部件升級大兆瓦是機組大型化背景下抗通縮的關鍵。假設單機容量從 5MW 提升 至 10MW，那么 1GW 零部件價值=200 臺*5MW*單臺用量*單位價值=100 臺*10MW*單 臺用量*單位價值。由于風機臺數從 200 臺下降至 100 臺，因此我們希望找到的零部件環(huán) 節(jié)是單臺用量和單位價值盡量不下降太多，持平甚至增加最好，以此抵消風機臺數下降 的影響。相比而言，單臺風機的零部件用量更容易因為機組大型化被攤薄，因此零部件 的單位價值就是重點考慮的，零部件升級大兆瓦后通過單價來抗通縮的可能性包括：1） 大兆瓦機組對零部件的技術要求更高，因此單位價格更貴；2）產品實現(xiàn)國產替代，可以 享受更高的單價；3）相同的產品出口到海外，海外的單價更貴；4）相同的產品，用在 海風機組上價格更貴；5）同一類產品技術升級后產品質量更優(yōu)、價格更貴。

2.2、發(fā)展趨勢：大兆瓦+高電壓+大基地+遠距離

一、大兆瓦趨勢明顯加快，歐洲風電發(fā)展較早，大型化趨勢明顯。2021 年，歐洲新增海風機組的平均單機容量 為 8.5MW，比 2020 年的 8.3MW 有所提升。其中，英國新增海風機組的平均單機容量最高，為 9.3MW。根據最新數據，2021 年歐洲海風采購訂單的平均單機容量達到 11.2MW。我國風機大型化趨勢加快，海風大型化加速趨勢尤為明顯。2014-2018 年，我國陸風 新增機組的平均單機容量在 1.8~2.1MW 之間，海風在 3.6~3.9MW 之間。2019 年以來， 風電降本需求愈加迫切，帶動風機加速向大型化迭代。CEWA 數據顯示，2021 年我國新 增陸風平均單機容量達到 3.1MW，較 2010 年提升了 106.67%；新增海風平均單機容量達 到 5.6MW，較 2010 年提升了 115.38%。

2021 年新增裝機中，陸風以 3MW 以上為主，海風以 6MW 以上為主。根據 GWEA 統(tǒng)計，2021 年國內新增風電裝機容量中，40%為 3.0-3.9MW 級別，3.0MW 以上的新增裝 機占比接近 77%。其中，陸風新增裝機容量有 73.10%在 3MW 以上，占比最大的為 3.0-3.9MW 級別，為 54.1%；海風新增裝機容量有 58%在 6MW 以上，占比最大的為 6.0-6.9MW 級別，為 45.9%。

二、高電壓趨勢主要針對海纜，柔直成為未來趨勢。220kv 送出纜+35kv 集電纜組合仍為主流，但 500kv 送出纜+65kv 集電纜的高壓送出 組合在最新的招標中已經開始體現(xiàn)。從近期海纜中標的不完全統(tǒng)計來看，220kv 送出纜 +35kv 集電纜組合仍為主流，比如浙江和山東等地的項目。但在廣東的青州項目上，今 年開始 500kv 送出纜+65kv 集電纜的高壓送出組合已經成為主流。高電壓往往伴隨著遠 距離，對海纜個股的最直接影響就是單 GW 的海纜價值量明顯提升。

三、GW 級大基地成為主流，共用設施可進一步攤薄非設備成本和運維成本。作為成熟海風市場，歐洲新增風場規(guī)模擴大趨勢明顯。2020 年歐洲新建海上風場的 平均裝機規(guī)模達到了 788MW，相較于 2019 年的 621MW 增長了近 27%。今年九月，約 克郡海岸 89 公里處擁有 1386MW 裝機規(guī)模的 Hornsea 2 項目正式投入運營，從 1.2 吉瓦 的 Hornsea 1 手中奪得世界最大海上風場的寶座；而 2.4 吉瓦級的 Hornsea3 也于 2020 年 12 月獲得開發(fā)許可。而位于英國東北海岸以外 130 公里處的 Dogger Bank，分三期建設， 建成后裝機容量 3.6GW，計劃于 2023 年、2024 年、2026 年投運。

中國海上風電項目大型化也在持續(xù)推進。2007 年，我國首個海上風電項目也是當時 亞洲第一座大型海上風電場——上海市東海大橋 10 萬千瓦風電場揭標；2021 年 12 月， 總裝機容量 170 萬千瓦的三峽陽江沙扒海上風電項目宣布實現(xiàn)全容量并網發(fā)電，標志著 我國海風基地建設邁進“百萬千瓦級”，十幾年之間實現(xiàn)了一個數量級的突破。GW 級大 基地可有效降低風電場的初始建設和后期運維成本。

GW 級大基地一般采取統(tǒng)一規(guī)劃、 分片區(qū)開發(fā)的模式，通過統(tǒng)一招標可以有效提升項目業(yè)主的議價能力，同時部分設施比 如海上升壓站還可以共用，在海工環(huán)節(jié)也可以統(tǒng)一安排施工，避免搶裝時期的臨時安排， 有效攤薄建設過程中的固定成本。根據 IRENA，使用壽命約為 20 年的陸上風電項目， 運營與維護成本占其平準化電力成本（LCOE）比重大約為 15%-25%，海上風電可占比 20%-30%。且由于海風需要通過專門的運維船運送工具和人員進行維修，同時還會受到 氣候、海況等因素影響，維修難度較大，因此大基地的集中統(tǒng)一運維也可以提高運維效 率，有效攤薄運維成本。

四、海風項目離岸距離增加，遠距離還伴隨著深海，對海風基礎也提出新的要求。歐洲海上風電深遠化趨勢明顯。海上分電場按水深不同可以分為潮間帶和潮下帶灘 涂風電場、近海風電場和深海風電場，其中潮間帶和潮下帶灘涂風電場水深 5m 以下，近 海風電場水深 5~50m，遠海風電場水深50m 以上。據統(tǒng)計，2020年歐洲在建海上風電項 目平均水深36m，較2019年增加了2m，其中葡萄牙Windfloat Atlantic浮式項目水深100m， 英國 Kincardine 浮式項目水深67m。2020年歐洲在建海上風場平均離岸距離 44 公里，其 中英國 Dogger Bank 海上風電場是目前在建的全球最大規(guī)模的海上風電場項目，離岸距 離 130 至 200 公里。

中國海上風電項目也在加速離岸化。隨著我國海上風電技術的日益成熟以及參考歐 洲深遠?；涷灒覈Ｉ巷L電也在加速離岸化。以我國廣東省陽江市的海上風電項目 為例，2019 年中標的三峽新能源陽西沙扒二期(400MW)海上風電項目離岸距離為 21km， 2020 年開工的三峽新能源陽西沙扒三、四、五期海上風電項目離岸距離為 16-26km，而 2022 年的粵電陽江青州一、二海上風電場項目的離岸距離分別增加至 50km 和 55km，青 洲五和青洲七項目的離岸距離達到了 71km 和 85km，此外還有待招標的汕頭南澎一、二、 三海上風電場項目的離岸距離更是高達 93.5km，均表明我國海上風電正加速朝遠海發(fā)展。

遠距離不僅意味著需要高電壓輸送，對海纜環(huán)節(jié)有直接利好；遠距離還意味著深海 化，對海風的基礎支撐結構有更高的要求。遠距離對海纜環(huán)節(jié)的利好邏輯已經在前文的 高電壓趨勢中一起分析，此處不再贅述；遠距離還意味著水深的進一步提升，帶來的直 接影響就是單臺機組所需要的基礎支撐結構重量明顯提升。尤其是單樁→超大單樁→導 管架→漂浮式結構的趨勢下，重量提升趨勢十分明顯。一般而言，單樁在 500-1500 噸/ 臺，超大單樁在 2000-3000 噸/臺，導管架在 3000-5000 噸/臺，漂浮式基礎結構則更重， 我國首個漂浮式風機示范性項目三峽引領號的主體鋼結構重量達到 8000 噸。

2.3、投資邏輯：大兆瓦+國產替代+出口+海風+技術升級

一、零部件升級大兆瓦。除了抗通縮以外，零部件升級大兆瓦的作用實際上類似于供給側的出清，尤其是在 持續(xù)兩年的市場需求低迷情況下，更加利好敢于逆市擴張大兆瓦產能的龍頭企業(yè)。一方 面，相對于 2020 年的行業(yè)高景氣度，2021 和 2022 年風電裝機量整體疲軟，市場需求持 續(xù)兩年的不景氣迫使部分實力較弱的企業(yè)出清，利好抗風險能力強的龍頭。另一方面， 下游對大兆瓦機組的需求明顯加快，但零部件擴產需要一定周期，部分環(huán)節(jié)的大兆瓦產 能無法通過生產線技改實現(xiàn)，只能通過購置新設備和新生產線來實現(xiàn)，在一定時間內大 兆瓦零部件可能會緊缺，利好市場需求低迷時敢于逆勢擴張大兆瓦產能的企業(yè)。

二、國產替代：最大單一市場奠定國產替代基礎。中國已成為全球最大的風電市場，新增裝機和累計裝機均領跑全球，我國風力發(fā)電 起步雖然晚于其他發(fā)達國家，但隨著近年來的努力趕超，裝機量在全球的規(guī)模占比呈顯 著的增長趨勢，現(xiàn)已成為全球最大的風電市場。陸風方面，2020 年我國陸風新增裝機 68.61GW，遠超其他國家，占全球總新增裝機量的 77.58%。2021 年受補貼到期的影響， 陸風新增裝機雖然有所減少，但仍牢牢占據全球第一的位置，累計裝機量占全球的 46.16%。 海風方面，2021 年我國海風發(fā)展表現(xiàn)在全球尤為亮眼。數據顯示，2021 年全球新增海風 裝機量 21.1GW，其中中國就貢獻了 16.9GW，占比高達 80.07%，并首次超越英國成為全 球海上風電累計裝機最多的國家。

國內足夠大的市場規(guī)模和空間是風電設備實現(xiàn)技術進步、形成類似我國光伏產業(yè)全 球領先和主導地位的必要條件之一。根據 Wood Mackenzie 的數據，截止 2019 年我國風 電核心部件中，塔筒國產化率為 100%、發(fā)電機國產化率為 93%、機艙國產化率 89%、齒 輪箱國產化率 80%、變流器國產化率 75%、葉片國產化率 73%，但軸承環(huán)節(jié)國產化進度 相對較低，其中變槳&偏航軸承國產化率為 50%，主軸軸承的國產化率為 33%。

三、出口：關注成本優(yōu)勢、碼頭資源和運力、反傾銷稅。從前文的分析可知，基本上國內風電裝機在全球占比接近 50%，這意味著對于風電 零部件企業(yè)來說，國外仍有 50%的空白市場可以去搶占。當然，不同零部件環(huán)節(jié)的出口 邏輯不盡相同。比如對于主軸環(huán)節(jié)的金雷股份和通裕重工，以及鑄件環(huán)節(jié)的日月股份和 吉鑫科技等，其海外滲透率已經相對較高，未來提升空間就比較有限、進一步提升的難 度也較大。因此主要關注當前出口比例較低，具備“0 到1”或者“1到100”邏輯的環(huán)節(jié)，可以從以下幾個方面選擇出口潛力較大的環(huán)節(jié)：1）成本優(yōu)勢，比如原材料、能源和人工成本；2）碼頭便于運輸，自配運力節(jié)約運費；3）反傾銷稅。

四、海風：“高增速+高價值量”，海風占比大的個股盈利能力更強、業(yè)績增速更高。海風成為風電中公認的優(yōu)質細分賽道，主要是因為“高增速+高價值量”。增速方面， 預計 22-25 年陸風新增裝機從 40GW 到 70GW，3 年 CAGR 為 23%；22-25 年海風新增裝 機從 4.5GW 到 18GW，3 年 CAGR 為 59%，海風增速遠高于陸風。單位價值量方面，以 塔筒為例，目前塔筒平均單噸售價在 8000~10000 元之間，其中陸塔在 8000~9000 元之間， 海塔在 9500~10000 元之間，海塔單噸售價比陸塔高 1000~2000 元。

五、技術升級。光伏具有半導體屬性，而風電僅有機械屬性，技術進步的效率和潛力使得風電的整 體估值弱于光伏，但風電的部分細分環(huán)節(jié)仍有較強的技術進步屬性。如海纜、軸承、滾 子等。以海纜為例，從 220kv+35kv 升級到 550kv+36kv 的海纜組合，單 GW 價值量的提 升十分明顯。再比如軸承滾子，從滾球升級到滾子、或者說滾子實現(xiàn)國產替代，均可以 認為是技術升級帶來的投資邏輯。

3、產業(yè)鏈：關注多重投資邏輯加持的零部件環(huán)節(jié)

3.1、塔筒：量價共振、盈利改善，關注出海和海風的邏輯

塔筒量的邏輯大于價的邏輯，量取決于產能布局，價取決于產品結構。在“升級大 兆瓦+國產替代+出口+海風+技術進步”的投資邏輯中，塔筒主要有升級大兆瓦、出口和 海風三個方面的邏輯。

具體來看，收入端我們關注產品的量和價： 1）量的邏輯大于價的邏輯，量的邏輯看產能布局。塔筒產品的技術壁壘一般，但受 限于體大量沉的產品特性，具有較強的運輸壁壘。因此供給量方面我們重點關注企業(yè)的 產能布局和擴張節(jié)奏，需求量方面主要關注海外市場和出口訂單。 2）價的邏輯取決于產品結構。塔筒屬于來料加工屬性的產品，原材料占比較大，未 來可能僅有塔筒直徑的提升會具有一定技術升級的屬性，其產品附加值較低，也難以通 過技術升級提高產品附加值和產品售價。因此價的邏輯主要通過兩個方面來實現(xiàn)：一是 關注升級大兆瓦背景下的產品結構，比如陸風、海風、單樁和導管架的出貨量結構；二 是考慮到國內外的價格差異，出口訂單的增加也有望提升公司產品的平均單噸價格。

海塔和樁基：單價更貴、市場空間更大、增速更快。對比國內幾大頭部塔筒企業(yè)， 目前塔筒平均單噸售價在 8000~10000 元之間，其中陸塔在 8000~9000 元之間，海塔在 9500~10000 元之間，海塔單噸售價比陸塔高 1000~2000 元，其原因在于海上環(huán)境復雜， 對塔筒的抗腐蝕性、耐用性等要求更高。以泰勝風能為例，2021 年陸上塔筒平均單噸售 價為 8244 元/噸，海上塔筒為 9886 元/噸。

海塔和樁基市場空間更大、增速更高。1）陸塔：預計2022年陸風新增裝機 40GW， 2025 年新增 85GW，2022-2025年陸風塔筒CAGR為 18%。2）海塔和海風樁基：預計 2022年海風新增裝機4.5GW，2025年新增18GW，2022-2025年海塔和樁基 CAGR為58%， 遠超陸塔的增速。深遠海風趨勢提升了塔筒、樁基和導管架的需求，具備良好海塔布局 的企業(yè)有望從中受益。海上風電的遠?；?深?；l(fā)展趨勢對塔筒高度和厚度提出更高的 要求，也提升了對樁基和導管架的需求，越早布局海風、搶占市場先機的企業(yè)將在未來 更具競爭優(yōu)勢。

原材料價格下行，盈利端有望改善。天順風能 2021 年報顯示，在風塔的營業(yè)成本構 成中，原材料成本占比 86.8%，人工工資、制造費用和運費占比約 4%-5%。結合大金重 工歷年塔筒的單噸成本與中厚板均價，發(fā)現(xiàn)二者走勢也基本相同。塔筒的定價方式為成 本加成，即價格=簽訂單時鋼價成本+毛利額，因此塔筒廠商可以及時向下游傳導原材料 價格波動，轉嫁部分風險。此外，塔筒的生產周期較短，一般為 1~2 個月，因此短期內 的原材料價格波動風險也相對較低。

鋼材價格經歷 2021 年大幅上漲后已逐漸回落，各塔筒企業(yè)盈利端有望改善。從中厚 板的季度平均價來看，2021 年鋼價一路上行并在高位震蕩，2021 年 6 月均價高達 5564 元/噸，較 2020 年同期漲幅 50%。2022 年以來，中厚板價格逐漸回落，6 月始降幅較為 明顯?？紤]到整體經濟形勢和房地產行業(yè)的疲軟，未來鋼價的下行趨勢較為確定，預計 塔筒企業(yè)成本壓力將有所緩和，毛利率有望提升。國內中厚板均價遠低國外，塔筒的出 口成本優(yōu)勢顯著。與歐盟、美國、日本等海外國家相比，我國中厚板價格一直較低。尤 其是自從俄烏沖突以來，歐洲鋼材價格暴漲，中厚板的國內外差價進一步被拉大。2022年9月美國中厚板均價為13061元/噸，德國為7686元/噸，而我國僅為4195元/噸，出口的成本優(yōu)勢極為顯著。

反傾銷稅。以塔筒為例，結合海外各地區(qū)對我國塔筒企業(yè)所施加的反傾銷稅情況來 看，美國和墨西哥的反傾銷稅率遠高于歐盟和澳大利亞，且影響范圍更大，覆蓋了所有 中國塔筒企業(yè)。在歐盟地區(qū)，大金重工的反傾銷稅率為 7.20%，比其他塔筒企業(yè)低 7%~12%， 因此在歐洲地區(qū)具備出口優(yōu)勢。在澳大利亞地區(qū)，泰勝風能的反傾銷稅為 0，將極大利好 其出海，未來很有可能進一步提高在澳大利亞的市占率，進一步搶占市場份額。碼頭便于運輸，自配運力節(jié)約運費。風電的零部件具有體大量沉的特點，大部件只 能依托配套有碼頭的生產基地進行裝船運輸，因此碼頭對于出口是剛需。此外，風電大 部件的運費占比也較高，如運送至歐洲的基礎支撐結構運費占比 40%左右，自配運力不 僅可以保證交付，也能夠獲取更多的利潤。

3.2、軸承/滾子：國產替代的最佳環(huán)節(jié)

軸承的國產化率偏低，國內中高端軸承市場由外資品牌主導，以新強聯(lián)、洛軸和瓦 軸等企業(yè)為代表的本土企業(yè)開始崛起。根據 Wood Mackenzie 的數據，截止 2019 年我國 風電核心部件中，軸承環(huán)節(jié)國產化進度相對較低，其中變槳&偏航軸承國產化率為 50%， 主軸軸承的國產化率為 33%，齒輪箱軸承由于加工難度高，目前基本上由進口廠商壟斷， 國產化進程任重道遠。從全球范圍來看，2020 年全球軸承市場 70%以上的市場份額由八 大海外廠商占據（瑞典 SKF、德國 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、美 國 TIMKEN、日本 NMB、日本 NACHI）。

從國內市場來看，我國約 80%的軸承市場被國 外軸承廠商占據，本土軸承企業(yè)的規(guī)模普遍較小、技術實力較弱，僅占據剩余 20%的市場，且產品主要集中在中低端領域。但近兩年來，海外軸承的產能、生產成本和運輸均 受到疫情和俄烏沖突的影響，再疊加搶裝帶來的需求爆發(fā)式增長和國內主機廠商降本的 迫切需求，本土軸承企業(yè)迎來了很好的國產替代機會，以新強聯(lián)、洛軸和瓦軸等企業(yè)為 代表的本土軸承企業(yè)產能規(guī)模和技術實力不斷增強，尤其是在風電大功率主軸軸承產品 上，目前國內廠商只有新強聯(lián)、瓦軸等可以實現(xiàn)批量供應。

國產替代的持續(xù)性需要進一步關注。根據此前搶裝潮結束后產業(yè)鏈的實際情況來看， 部分環(huán)節(jié)包括軸承的國產化率反而降低了，某種程度上意味著國產替代的邏輯更多是源 自外部環(huán)境為國產替代創(chuàng)造的良好條件，而非本土軸承企業(yè)的產品得到認可。我們判斷 可能的原因還是在于軸承尤其是主軸軸承的重要性，使得下游整機廠商更加看重產品性 能而不是產品價格。對于下游整機廠商而言，主機軸承的關鍵作用決定了其維修成本高、 使用周期長的特點，所以即便國產軸承具有明顯的價格優(yōu)勢，但出于風險的考慮，尤其 是大兆瓦趨勢下對軸承性能的要求進一步提高，多數整機廠仍然傾向于選擇以舍弗勒、 斯凱孚等為代表的的國外軸承產品。

軸承關鍵字：大兆瓦、海風、主軸軸承。軸承是風機零部件中附加值最高、國產化 率最低的一個環(huán)節(jié)。影響軸承產品價格的主要因素包括軸承類型、兆瓦數、海風&陸風、 進口&國產等，不同種類的軸承受力性能要求、制造難度和原材料用量都不同，因而價格 也會有比較明顯的差異。以軸承類型為例，風機軸承主要分為主軸軸承、偏航變槳軸承 以及齒輪箱軸承等，主軸軸承是單價最貴、技術壁壘最高的一個。相對于僅在必要時起 調節(jié)作用的偏變軸承，主軸軸承在風機運轉時需要始終處于工作狀態(tài)，因此其載荷大、 受力情況復雜，具有較高的技術門檻。從兆瓦數的角度來看，軸承的制造難度隨著兆瓦 數的增大而指數型上升，軸承的單 mw 價值也會隨兆瓦數的增大而增加。從進口&國產的 角度來看，相同兆瓦數的同類型軸承，國產軸承的價格要比進口便宜 30%左右。

大兆瓦趨勢下軸承加工的技術難度提升，單 MW 軸承價值量有望提升，預計 22-25 年風電軸承市場 CARG為 38%。風電軸承一般包括變槳軸承、偏航軸承、傳動系統(tǒng)軸承 （主軸軸承、齒輪箱軸承）。風電軸承在不同機型中的使用量不同，一臺直驅型風機需要 1~2 套主軸軸承、1 套偏航軸承、3 套變槳軸承，而雙饋式或半直驅式風機由于在直驅式 的基礎上增加了齒輪箱，因此還需要多套齒輪箱軸承。預計國內風電軸承市場有望從 2022 年的近 100 億增長到 2025 年的 264 億元，3 年 CAGR 為 38%。

原材料價格下行，軸承企業(yè)盈利有望改善。參考新強聯(lián)的數據，軸承制造的成本主 要有三大部分：原材料 62%，制造費用 30%，人工 8%。其中，原材料又以軸承鋼居多。 從新強聯(lián)毛利率和軸承鋼價格走勢來看，兩者基本上呈現(xiàn)相反趨勢。2022 年以來，軸承 鋼開始逐漸進入下行通道，軸承廠商的盈利能力有望得到改善。

滾動體同樣具備國產替代邏輯，滾子適用于大兆瓦機型。風電滾動體是軸承的重要 組成部分，主要包括滾球和滾子兩大類。根據中軸協(xié)統(tǒng)計，預計 2022 年風電滾動體市場 規(guī)模占軸承市場的 12%；從風電滾動體各零部件情況來看，據中軸協(xié)統(tǒng)計，預計 2022 年 風電滾子市場占比約為 10%，市場發(fā)展空間廣闊。按照滾動體價值占軸承價值的 12%測 算，2022 年國內風電滾動體市場空間為 11.96 億元，2025 年市場空間將達到 31.65 億元， 2022-2025 年 CAGR 為 38.31%。

滾動體建議關注專業(yè)滾動體制造商五洲新春和力星股份。以力星股份股份為例，我 們主要關注公司以下幾個方面：1）風電滾子國產替代持續(xù)推進。公司作為國內軸承滾子 的專業(yè)生產廠商，此前已與新強聯(lián)和恒潤股份簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，風電滾子國產替代正 在快速推進，21 年公司滾子營收 5100 萬，絕大部分為風電滾子；2）高鐵滾子推進順利。 高鐵滾子臺試結束后已經順利推進到路試階段，預計明年有望開始貢獻業(yè)績；

3）新能源 汽車發(fā)力高端市場。2022 年公司成立全資子公司“力創(chuàng)精密”，主攻精密陶瓷滾動體，關 鍵進口設備正在安裝調試，預計年底到 23Q1 完成初期工作。目前陶瓷滾動體產品已經送 樣特斯拉，明年有望貢獻部分增量業(yè)績；4）23 年為風電裝機大年，風電滾子有望快速上 量；高鐵滾子通過路試后也將投產并兌現(xiàn)業(yè)績，預計 22 和 23 年公司滾子業(yè)務營收有望 達到 1 和 2 個億。此外，新能源汽車陶瓷滾動體也將在 23 年實現(xiàn)“從 0 到 1”的突破， 后續(xù)隨著新能源汽車的滲透率不斷提升，陶瓷滾動體有望持續(xù)放量。

3.3、海纜：高技術壁壘，高價值量抗通縮的最優(yōu)選擇

高電壓、遠距離的發(fā)展趨勢下，海纜方案從“220kv+35kv”向“330kv+66kv”和 “500kv+66kv”發(fā)展，海纜單 GW 價值量有望逐步提升。根據不完全統(tǒng)計，2021 年前并 網的大部分海風項目離岸距離大概在 15km 以內，采用 220kv+35kv 海纜送出組合，單 GW 海纜價值大概在 10-15 億。而 2022 年以來新招標的部分海纜項目離岸距離已提升至 30-40km 甚至更遠，技術上也開始采用 330kv+66kv 海纜送出組合，單 GW 海纜價值提升 至 15-20 億。目前廣東有部分暫未招標的項目離岸距離已經提升至 80km 甚至 100km 以 上，在海纜送出組合方面預計采用 550kv+66kv 方案，海風項目的遠距離和高電壓發(fā)展趨勢明顯，預計未來單 GW 海纜價值將提升至 20-25 億之間。

單 GW 價值量的提升疊加海風的高增速，海纜市場空間潛力巨大。我們預計 21-25 年國內海風新增裝機容量分別為 16.9、4.5、12、15、18GW，合計 66.4GW，假設 21-25 年海纜單 GW 價值分別為 15、18、20、21.5、23 億元，測算 21-25 年海纜市場空間分別 為 254、81、240、323、414 億元，22-25 年 CAGR 為 72%。

海纜環(huán)節(jié)有諸多壁壘。海纜環(huán)節(jié)具有諸多特殊壁壘：1）生產技術壁壘。主要包括連 續(xù)大長度海纜生產、絕緣設計和軟件頭設計；2）碼頭和運輸壁壘。與海塔類似，海纜也 不方便進行陸上運輸，因此一般采取臨?；厣a，然后直接通過絞盤輸送至海纜敷設 船上，需要有合適的碼頭。此外，現(xiàn)在海纜包安裝的一體化趨勢明顯，除了碼頭資源外， 海纜敷設船也在一定程度上成為壁壘；

3）高電壓海纜產品業(yè)績壁壘。雖然海纜占海風投 資的比例不高，大約在 15%左右，但是海纜是唯一的電能量傳輸環(huán)節(jié)，且海纜敷設在海 床上，相比而言屬于出故障后維修難度最大的環(huán)節(jié)，因此業(yè)主對海纜企業(yè)的資質、質量、 過往業(yè)績都有嚴格要求。2022 年初，東方電纜中標明陽智能青洲四海風項目 220kV、35kV 海纜采購及敷設工程，中標金額 13.90 億元，但在此前的中標候選名單上，寶勝股份報價 較東方電纜低 14%左右，最終東方電纜以兩個標段合計約 14 億元的非最低價中標，也從 側面印證了海纜的業(yè)績和技術壁壘。

海纜競爭格局清晰、產品毛利率高。當前海纜市場以東方電纜、中天科技和亨通光 電為三足鼎立，市占率分別為 33%、37%和 17%，漢纜股份和寶勝股份通過近幾年的擴 產，目前市占率分別達 7%、5%，其余參與者包括太陽電纜、起帆電纜等，市占率較小。 尤其是在高電壓海纜和柔性直流海纜方面，當前僅有東方電纜和中天科技具有交付業(yè)績， 未來隨著第二、三梯隊的產能釋放，預計常規(guī)的 220kv+35kv 海纜產品競爭會更加激烈， 毛利率預計平緩下降。但在高壓海纜產品方面，由于在軟接頭、大長度等方面具有較強 的技術壁壘，預計以東方電纜和中天科技為代表的頭部企業(yè)仍將獲得較大的市場份額。

東方電纜產能布局領先，海纜龍頭地位穩(wěn)固。公司作為海纜龍頭，積極靈活布局生 產基地，東部（北侖）基地·未來工廠現(xiàn)已實現(xiàn)全面投產；同時南部（陽江）基地的建 設也已開始啟動，一期項目預計于 2023 年上半年建成，有望貢獻 15 億元海纜產值。公 司對廣西、山東和海南等國內新興海風市場也保持關注，此外公司位于荷蘭鹿特丹的歐 洲子公司已設立完成，將幫助公司更好地打開海外市場，提升企業(yè)的國際競爭力。

截止 2022 年 7 月 31 日，公司在手訂單共 105.22 億元，其中海纜系統(tǒng) 63.11 億元（220kV 及以 上海纜約占 64%，臍帶纜約占 10%），陸纜系統(tǒng) 26.47 億元，海洋工程 15.64 億元。與 2022 年 2 月末的在手訂單量相比，公司在手訂單量增長了 66.72 個百分點，其中海纜系統(tǒng)訂單 量增長了 121.21 個百分點，海洋工程增長了 138.05 個百分點，陸纜系統(tǒng)降低了 5.50 個百 分點。預計在明年國內海風裝機恢復正常后，海纜系統(tǒng)和海洋工程將助力公司業(yè)績提升， 整體毛利率也將得到明顯改善。

3.4、葉片：競爭格局清晰，原材料降本、大兆瓦葉片緊缺

國內風電葉片行業(yè)集中度較高，呈現(xiàn)雙龍頭競爭格局。我國風電葉片行業(yè)以中材科 技和時代新材為龍頭企業(yè)，自2018年以來中材科技和時代新材的葉片產能持續(xù)擴張。2020 年的風機搶裝潮使當年葉片需求量大增，中材科技和時代新材順勢增產，產能增速分別 高達 50.51%和 193.54%。2021 年二者合計市場份額達 42.3%，其中時代新材市占率為 18.29%，中材科技為 24.02%。2021 年陸風裝機潮褪去，國內葉片廠商的產能有所下滑。 當前陸風已經進入平價時代、海風進入高速成長期，風機大型化對葉片的大型化和輕量 化提出了更高的要求，預計龍頭企業(yè)有望占據更有利的競爭優(yōu)勢。

環(huán)氧樹脂價格下行明顯，葉片廠生產成本壓力減弱。原材料是風電葉片成本結構的 主要來源，主要包括基體樹脂、增強纖維、芯材、粘接膠等，分別占原材料成本的 36%、 28%、12%和 11%?；w材料主要采用環(huán)氧樹脂，2021 年環(huán)氧樹脂價格出現(xiàn)大幅上漲， 一度曾高達 45000 元/噸，較 2021 年初增長 86%，嚴重擠壓了葉片廠商的利潤。2022 年 以來環(huán)氧樹脂價格一路下行，截至 2022 年 12 月 5 日已下降至 15900 元/噸，將極大緩解 葉片廠商的成本壓力，預計葉片廠商的毛利率有望改善。

沿著葉片大型化方向挖掘，我們認為模具和碳纖維兩個方面也有投資機會。1）風機 大型化趨勢加速老舊模具替換，模具損耗速度不及葉片迭代速度。一套模具的正常使用 壽命是 3 年，近年來風機逐漸往大型化方向加速發(fā)展，新葉型的開發(fā)速度遠高于模具的 使用壽命，很多小兆瓦模具未達到其使用壽命就只能報廢或降低使用率，葉片廠為了滿 足下游大型化的需求也只能加快訂購大兆瓦葉片模具。

2）受風電葉片大型化趨勢影響， 碳纖維需求加速上升。風機大型化對葉片的減重需求愈加強烈，傳統(tǒng)風電葉片所采用的 玻璃纖維無論是在抗拉強度和抗拉模量上都將無法滿足葉片大型化的需求，因此廠商開始將目光聚焦于更高強度、更低密度的碳纖維。據廣州賽奧數據顯示，2020 年我國風電 葉片碳纖維需求量為 30600 噸，預計 2025 年將達到 93384 噸，CAGR 約 25%。與此同時， 2022 年 7 月 19 日全球風電整機巨頭維斯塔斯的拉擠碳梁專利到期，將極大利好國內碳纖 維風電葉片的生產，預計未來風電葉片的碳纖維滲透率還將大幅提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

關鍵詞： 同比增長 裝機容量