這兩天有個(gè)新聞比較火：

(資料圖片)

大家也比較關(guān)心，比如對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)有什么影響？我們的銀行存款還安全嗎？我們買(mǎi)的其他產(chǎn)品安全嗎？

今天和大家深度聊聊。

?？蠢夏衔恼碌膽?yīng)該知道，早在幾年前，老南文章中就反復(fù)提醒：國(guó)內(nèi)兩大風(fēng)險(xiǎn)，一是房地產(chǎn)領(lǐng)域，二是地方債務(wù)。

前者21年下半年以來(lái)，已全面風(fēng)險(xiǎn)釋放，而后者，還在風(fēng)險(xiǎn)釋放早期。

對(duì)于地方債，最近不少文章各種否定，但實(shí)際上，很多事的背后，并沒(méi)這么簡(jiǎn)單。

01

地方債其實(shí)并非新鮮事物，本輪地方債的騰飛，主要是從08年開(kāi)始。

08年除了眾所周知的4萬(wàn)億，還有一個(gè)巨大的融資通道誕生了——信托非標(biāo)。

在那個(gè)年代，無(wú)論是銀行貸款，還是發(fā)行債券，其實(shí)門(mén)檻不低的，受到各種限制。尤其是地方，要百?gòu)?qiáng)縣，或者要省級(jí)發(fā)改委批準(zhǔn)，難度非常大。

但對(duì)地方而言，4萬(wàn)億的配套資金存在一定的資金壓力，而完全不需要上級(jí)審批，想發(fā)多少就發(fā)多少的“政信類(lèi)非標(biāo)”，就是這種：

也就是地方ZF控股的某公司，作為融資主體，而非地方ZF自己作為融資主體。本質(zhì)就是地方國(guó)企，但被賦予了“薛定諤”的地方信用。

相信不少人之前都買(mǎi)過(guò)類(lèi)似的產(chǎn)品。

差不多10多年前，老南還在券商工作，和總部債券部的投行領(lǐng)導(dǎo)，拜訪各地財(cái)政。

其中一個(gè)局長(zhǎng)對(duì)于金融杠桿的認(rèn)知，當(dāng)時(shí)還是很先進(jìn)的。

他說(shuō)，以前我們就這點(diǎn)財(cái)政留存，醫(yī)院、學(xué)校、馬路到處都要用錢(qián)，完全不夠。但現(xiàn)在，我們只要確保這些留存，足夠還利息就可以了，本金只要可以續(xù)作，我們的資金使用效率，翻了N倍。

理解沒(méi)？以前1個(gè)億只能干1個(gè)億的事，現(xiàn)在1個(gè)億的收入夠還利息就行，能干10個(gè)億的事。

基本上從08年之后，整整10年，這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，讓無(wú)數(shù)的人賺的盆滿缽滿，不少地方也通過(guò)這個(gè)渠道，大量融資，極大的提升了當(dāng)?shù)氐腉DP。

所以，這類(lèi)公司的收入，主要就是靠ZF補(bǔ)助，應(yīng)收賬款，基本都用在了當(dāng)?shù)刎?cái)政。感受下，某縣的城投數(shù)據(jù)：

這個(gè)平臺(tái)，每年只有小幾千的凈利潤(rùn)，但要還2億左右的債務(wù)本息，所以，大頭是政府補(bǔ)助收入。

02

當(dāng)然，這個(gè)提升GDP，往往是有兩面性的。

一方面，的確超前完成了不少縣級(jí)市的市政建設(shè)，提高了當(dāng)?shù)鼐用裆钇焚|(zhì)。而且這個(gè)過(guò)程也拉高了整個(gè)基建生產(chǎn)鏈的就業(yè)、收益。

但另一方面，的確有超出需要的浪費(fèi)，比如當(dāng)年聞名的某縣水司樓：

此外，長(zhǎng)期債滾債，財(cái)政紀(jì)律缺乏約束，也導(dǎo)致部分地方債務(wù)超標(biāo)，只能借新還舊。

實(shí)際上，這些風(fēng)險(xiǎn)在過(guò)去幾年，已經(jīng)開(kāi)始了。

去年老南在視頻里就提到過(guò)，廣發(fā)統(tǒng)計(jì)的地方城投非標(biāo)違約數(shù)據(jù)：

從技術(shù)角度而言，這些違約，可以說(shuō)和地方ZF沒(méi)有任何關(guān)系。

因?yàn)樽钤缙诘某峭斗菢?biāo)，是有三件套的——ZF承諾、財(cái)政承諾、人大決議。那個(gè)時(shí)候，還真是剛兌。

后來(lái)，上面嚴(yán)格禁止了這類(lèi)行為，三件套也就退出了歷史舞臺(tái)。說(shuō)到底，就是一個(gè)地方國(guó)企借錢(qián)。如果還不起，也就是地方國(guó)企破產(chǎn)而已。

無(wú)非之前地方還有個(gè)忌憚，就是萬(wàn)一違約了，其他金融機(jī)構(gòu)就不和自己玩了。

如果有興趣，可以看下天津GDP是哪年突然斷崖的，這個(gè)開(kāi)端，正是從當(dāng)?shù)匾还P城投非標(biāo)違約開(kāi)始。導(dǎo)致被各地金融機(jī)構(gòu)列入黑名單。

但現(xiàn)在已不是當(dāng)初，疫情3年的消耗，加上賣(mài)地困難，地方的財(cái)政壓力前所未有，各地不斷爆出違約。

就在前兩天，財(cái)政部網(wǎng)站刊登了《財(cái)政部關(guān)于政協(xié)第十三屆全國(guó)委員會(huì)第五次會(huì)議第00072號(hào)（財(cái)稅金融006號(hào)）提案答復(fù)的函》，說(shuō)得非常直白，各位感受下：

三是穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。堅(jiān)持中央不救助原則，做到“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”。建立市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量，依法實(shí)現(xiàn)債務(wù)人、債權(quán)人合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

四是健全監(jiān)督問(wèn)責(zé)機(jī)制。推動(dòng)出臺(tái)終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任制度辦法，堅(jiān)決查處問(wèn)責(zé)違法違規(guī)行為。督促省級(jí)政府健全責(zé)任追究機(jī)制，對(duì)繼續(xù)違法違規(guī)舉債融資行為，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問(wèn)責(zé)一起，終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任。

五是推動(dòng)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。規(guī)范融資平臺(tái)公司融資管理，嚴(yán)禁新設(shè)融資平臺(tái)公司。規(guī)范融資平臺(tái)公司融資信息披露，嚴(yán)禁與地方政府信用掛鉤。分類(lèi)推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，剝離政府融資職能，妥善處理債務(wù)和資產(chǎn)。防止地方國(guó)有企業(yè)和事業(yè)單位“平臺(tái)化”。

如果你有興趣進(jìn)一步了解這些，可以去翻翻《置身事內(nèi)》這本書(shū)，能臺(tái)面上拿出來(lái)說(shuō)的，都寫(xiě)的很清楚了。

03

那至于地方債務(wù)問(wèn)題，未來(lái)會(huì)如何？

老南在文章中反復(fù)提過(guò)自己的預(yù)判：保一批、拖一批、死一批。

對(duì)于當(dāng)?shù)氐闹饕l(fā)債主體，且質(zhì)地優(yōu)秀的，公益項(xiàng)目為主的，自然會(huì)保。

實(shí)際上這類(lèi)平臺(tái)，現(xiàn)在的發(fā)債成本已經(jīng)極低，感受下今年的發(fā)行利率，既有2%多的，也有7%多的。

至于“拖一批”，本文開(kāi)頭提到的案例，就是典型。雖然本金N年后能回來(lái)，但考慮到利率上的損失，實(shí)際收益非常低了。

而最麻煩的，是“死一批”，而且這部分因?yàn)橘Y質(zhì)比較差，其實(shí)銀行等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，參與很有限，大量都是包裝成產(chǎn)品，賣(mài)給了個(gè)人投資者。

不少銷(xiāo)售宣稱城投永遠(yuǎn)剛兌，這種話術(shù)在老南看來(lái)，不是傻就是壞。

如一些給投資人7%收益的金交所城投，和銀行間發(fā)行就2%的城投，能是一回事？多出的5%，就是對(duì)未來(lái)違約的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

其實(shí)，老南11年在蘇北工作期間，還曾處理過(guò)90年代末，當(dāng)?shù)氐牡胤浇栀J，各位感受下后續(xù)的媒體報(bào)道：

然后這事最后的處理方案是啥呢？請(qǐng)鑒賞：

所以，對(duì)于這類(lèi)資產(chǎn)，并不是完全不能碰，老南也認(rèn)識(shí)不少，在這方面非常專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)，都是在這個(gè)行業(yè)二三十年的老江湖。

但對(duì)于普通投資者而言，你能從中分出好壞？

結(jié)

所以，對(duì)于城投，沒(méi)必要妖魔化，也沒(méi)必要信仰化，背后有復(fù)雜的成因，和未來(lái)走向。

過(guò)去十幾年，中國(guó)GDP由地方投資拉動(dòng)，每個(gè)人都受惠于此，但早晚也要還這筆賬。

即使未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)釋放，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊不能說(shuō)沒(méi)有，但很難引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。尤其這兩年資產(chǎn)荒，不少平臺(tái)已經(jīng)各種低息置換高息貸款。

而且對(duì)于絕大部分銀行、基金而言，這幾年已經(jīng)謹(jǐn)慎了很多，風(fēng)險(xiǎn)也大幅下降了。

真正存在風(fēng)險(xiǎn)的，是各種結(jié)構(gòu)化發(fā)行、各種資質(zhì)差的、公益屬性低的地方城投平臺(tái)，而這些資產(chǎn)的主要持有者，反而是一些不明就里的個(gè)人投資者。

-END-

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