劃重點(diǎn)：

【資料圖】

特斯拉于北京時(shí)間1月26日凌晨，長(zhǎng)橋美股盤(pán)后發(fā)布了 2022 年四季報(bào)，要點(diǎn)如下：

1. 毛利：選擇問(wèn)題 vs 競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題？除了之前披露的四季度汽車(chē)銷(xiāo)量致命傷之外，四季度業(yè)績(jī)看似大面積不及預(yù)期，但真正差的只有一個(gè)汽車(chē)銷(xiāo)售的毛利率。從單車(chē)經(jīng)濟(jì)角度拆分到最后，關(guān)鍵是汽車(chē)單價(jià)，其次是原材料和運(yùn)輸成本，規(guī)模造車(chē)帶來(lái)的攤折費(fèi)用下降仍清晰可見(jiàn)。

從持續(xù)性的角度，單價(jià)已經(jīng)沒(méi)有指望，接下來(lái)只能觀察原材料降價(jià)和規(guī)模造車(chē)釋放的利潤(rùn)能對(duì)沖多少的降價(jià)影響。在完全沒(méi)有對(duì)沖的情況下，海豚君估算下來(lái)，今年特斯拉的賣(mài)車(chē)毛利率可能會(huì)降到接近比亞迪的程度——16-18%，上浮空間在銷(xiāo)量區(qū)間變化不大的情況下，只能靠碳酸鋰降價(jià)、美元貶值和軟件變現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

2. 能源和服務(wù)越來(lái)越好：能源因?yàn)閮?chǔ)能業(yè)務(wù)的上量，增速和毛利率都在大幅上竄；而服務(wù)業(yè)務(wù)因?yàn)樘厮估飞洗媪寇?chē)越來(lái)越多，修車(chē)、保養(yǎng)、加電等服務(wù)都在快速增長(zhǎng)，二手車(chē)業(yè)務(wù)雖然價(jià)格高位跌落，但四季度還算有少許支撐，因此服務(wù)業(yè)務(wù)從收入到毛利率表現(xiàn)也都不錯(cuò)。

3. 運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)還在：雖然造車(chē)毛利率邊際變差，但是研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用的規(guī)模效應(yīng)還在，在大規(guī)模的銷(xiāo)量之下，研發(fā)和銷(xiāo)售的增長(zhǎng)基本不算增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)端還在持續(xù)釋放利潤(rùn)。

4. 又到考驗(yàn)信仰的時(shí)刻：以上三個(gè)問(wèn)題凝結(jié)起來(lái)，就是又到了考驗(yàn)市場(chǎng)信仰的時(shí)刻了，因?yàn)樘厮估@次長(zhǎng)期和短期都給出了非常清晰的預(yù)期：

a. 短期賣(mài)車(chē)故事波動(dòng)：2023 年，單車(chē)價(jià)格 4.7 萬(wàn)、汽車(chē)銷(xiāo)量 180 萬(wàn)；

b. 長(zhǎng)期 “硬” 故事不變：50% 的汽車(chē)銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)不變；造車(chē)毛利率依然要做到傲視群雄的目標(biāo)水準(zhǔn)；

c. “軟” 故事走起：這個(gè)季度 FSD Beta 確認(rèn)收入三億多，公司目前賬上短期遞延收益還有 17 億，其中 10 多億與 FSD 有關(guān)，仍待確認(rèn)，公司也早已說(shuō)了長(zhǎng)期毛利率可以從 FSD、車(chē)內(nèi)娛樂(lè)等毛利率高達(dá) 90% 的軟服務(wù)變現(xiàn)找補(bǔ)。

海豚君整體觀點(diǎn)：

海豚君上季度明確指出，特斯拉從供給問(wèn)題轉(zhuǎn)為 “定價(jià)” 決定的需求問(wèn)題之后（參考：《致命疑問(wèn)：當(dāng)需求不夠了，單車(chē)盈利如何守？》），并強(qiáng)調(diào)這種情況下，對(duì)特斯拉的投資應(yīng)該躲為上策，之后的特斯拉陸續(xù)出現(xiàn)銷(xiāo)量暴雷、工廠停工傳聞、全球猛砍價(jià)、Twitter 拖累帶來(lái)的股價(jià)慘跌現(xiàn)實(shí)。

而這次財(cái)報(bào)之后，海豚君認(rèn)為，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的充分釋放，真正考驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)于特斯拉長(zhǎng)期信仰的時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)：

碳酸鋰對(duì)汽車(chē)毛利率的侵蝕釋放殆盡、特斯拉這一波毫不扭捏、一降到底的降價(jià)模式對(duì)同行帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊，以及近期暴漲的訂單和預(yù)定已經(jīng)凸顯出特斯拉的威力。

而短期目標(biāo)上，公司通過(guò) 4.7 萬(wàn)美元 +180 萬(wàn)輛已經(jīng)錨定了 2023 年的汽車(chē)收入范圍，2024 年大概率會(huì)有超平價(jià)特斯拉上市，長(zhǎng)期目標(biāo)無(wú)論是毛利率還是銷(xiāo)量特斯拉都沒(méi)有調(diào)低。

如果你認(rèn)為特斯拉在這個(gè)過(guò)程中技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有受到影響，生產(chǎn)帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍在，公司路徑和目標(biāo)清晰可達(dá)，那么短期換車(chē)周期和宏觀周期帶來(lái)的股價(jià)低點(diǎn)，對(duì)于長(zhǎng)期陪伴者而言更多意味著機(jī)會(huì)而非風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)海豚君模型粗估，尤其是當(dāng)特斯拉掉入到 100 美元以下，基本意味著確定性機(jī)會(huì)，而 FSD 帶來(lái)的毛利率提升想象力更多像是一個(gè) “向上期權(quán)”，弱衰退情況下，股價(jià)回升了 200 美元以上的中性區(qū)間并非難事。

以下是財(cái)報(bào)內(nèi)容詳細(xì)分析：

一、整體：故事重塑

1.1 單價(jià)下滑拖累營(yíng)收。2022 年四季度特斯拉營(yíng)收 243 億美元，同比增 37%；收入端看似低于彭博一致預(yù)期的 255 億，但主要是因?yàn)槭袌?chǎng)之前高估了 1.5 多萬(wàn)輛的汽車(chē)銷(xiāo)量，實(shí)際單車(chē)價(jià)格 5.32 萬(wàn)美元與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，而汽車(chē)銷(xiāo)量出來(lái)之后，汽車(chē)收入體量已基本確認(rèn)，且股價(jià)已經(jīng)及時(shí)反映了銷(xiāo)量疲軟以及后續(xù)降價(jià)對(duì)毛利率的打壓。

同時(shí)，四季度能源收入、服務(wù)和其他收入，以及這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率都是超出了市場(chǎng)預(yù)期的，因此，這份看似低于預(yù)期的收入背后，暗含的其實(shí)是特斯拉還算不錯(cuò)的能源和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

1.2 利潤(rùn)不夠高，責(zé)任在降價(jià)。2022 年四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 39 億美元，同比增長(zhǎng) 50%，從上季度接近 85% 的增速上繼續(xù)滑落。

這里的關(guān)鍵還是汽車(chē)毛利率下降太多，即使銷(xiāo)售/行政和研發(fā)費(fèi)用率在自律 + 規(guī)模效應(yīng)上表現(xiàn)都非常優(yōu)秀，也影響了利潤(rùn)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。

而海豚君仔細(xì)分析單車(chē)經(jīng)濟(jì)后，會(huì)非常清楚地看到，關(guān)鍵還是在汽車(chē)單價(jià)降幅太快，因?yàn)槊史謽I(yè)務(wù)來(lái)看，而且由于能源和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)都不錯(cuò)。

1.3 碳酸鋰漲價(jià) + 特斯拉降價(jià)，毛利率過(guò)山車(chē)。作為每個(gè)季度最最重要觀測(cè)指標(biāo)，2022 年三季度公司整體實(shí)現(xiàn)毛利率 23.8%，在上季度 25% 的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑。

其中最為關(guān)鍵的剔積分汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率這個(gè)季度快速?gòu)?26.3% 下滑到了 23.8%，甚至低于二季度上海疫情創(chuàng)下的毛利率低點(diǎn)，而四季度期間主要還只是中國(guó)區(qū)不算特別大的降價(jià)。

接下來(lái)，我們就重點(diǎn)從單車(chē)經(jīng)濟(jì)角度看一下到底是什么影響了汽車(chē)的毛利率。

二、特斯拉的汽車(chē)毛利率會(huì)看齊比亞迪嗎？

2.1 價(jià)格屠夫要來(lái)了？

a. 當(dāng)供需矛盾從供給走向需求，兩個(gè)關(guān)鍵變量都會(huì)發(fā)生變化——汽車(chē)銷(xiāo)量和賣(mài)車(chē)盈利能力，不降價(jià)的特斯拉銷(xiāo)量不濟(jì)都已看到，毛利率失守同樣也是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的自然后果：

1）這個(gè)季度，單車(chē)收入（含積分剔租賃車(chē)輛）是 5.32 萬(wàn)美元，比上個(gè)季度降了 1100 美元，雖然平均價(jià)格較低的中國(guó)零售量在全球銷(xiāo)量中占比下降到了 30%，單車(chē)價(jià)格仍在回落。

而海豚君再結(jié)合公司攤銷(xiāo)折舊來(lái)粗估單車(chē)攤銷(xiāo)折舊成本和單車(chē)可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車(chē)經(jīng)濟(jì)賬：

1.）單車(chē)價(jià)格相比上季度下降了 1100 元（注有美元漲價(jià)拖累境外收入的因素），但單車(chē)攤折成本下降了 350，單車(chē)可變成本上升了 650 多元，合計(jì)起來(lái)單車(chē)成本反而上升了 310 元，單車(chē)收入的下降 + 單車(chē)成本的上升，最終單車(chē)?yán)麧?rùn)環(huán)比下降了 1400 元。

2.）從成本率的角度來(lái)看，單車(chē)價(jià)格下降、而單車(chē)折、攤成本比單車(chē)價(jià)格下降更快，但由于原材料價(jià)格上升，單車(chē)的可變成本率上升。

3.）因此這個(gè)季度，單車(chē)毛利率快速下降的背后，最大的影響因素是單車(chē)價(jià)格（降價(jià)與美元升值都是原因），其次是原材料成本率的上升，這樣含積分的汽車(chē)毛利率也只有 25.5%，依然是兩年新低。

4）特別注意的是，特斯拉這個(gè)季度針對(duì)付費(fèi)用戶（40 萬(wàn)人）北美地區(qū)全面推 FSD Beta，美國(guó)和加拿大的特斯拉車(chē)主可以用一次性購(gòu)買(mǎi)和按期訂閱兩種渠道來(lái)購(gòu)買(mǎi)特斯拉自動(dòng)駕駛服務(wù)，相關(guān) 3 億多的遞延收益確認(rèn)為收入，這部分的毛利率高達(dá) 90%+，對(duì)毛利率也會(huì)額外提振，甚至沖掉了 3 億的非美元貨幣貶值影響。此外，車(chē)內(nèi)娛樂(lè)軟件上，特斯拉在最新更新中加了 Zoom 會(huì)議直播、Apple Music 音樂(lè)服務(wù)等等。

b. 毛利率一路向下？希望在遠(yuǎn)期

最近一段時(shí)間以來(lái)，特斯拉降價(jià)、上海工廠停工又辟謠的新聞和傳聞不斷，這一波天幻亂墜的信息下來(lái)，特斯拉實(shí)際已經(jīng)大幅降價(jià)。

中國(guó)區(qū)率先降價(jià)后，剛進(jìn)入 2023 年，特斯拉直接砍價(jià) 10% 以上，兩次加和降幅平均基本在六萬(wàn)以上，而特斯拉全球平均單車(chē)毛利折成人民幣大約是在十萬(wàn)左右。

而在 1 月這波特斯拉全球降價(jià)潮當(dāng)中（最終降下來(lái)的價(jià)格以中國(guó)最為便宜），特斯拉關(guān)鍵糧倉(cāng)區(qū)——中國(guó)、美國(guó)、歐洲的降價(jià)幅度大多至少在 10% 以上。

海豚君做粗略估算，在四季度單車(chē) 5.32 萬(wàn)的基礎(chǔ)上掉價(jià) 11% 左右，那么一季度單車(chē)均價(jià)大約 4.74 萬(wàn)（與特斯拉官方引導(dǎo)的 2023 年單車(chē)均價(jià) 4.7 萬(wàn)基本吻合），假如單車(chē)折舊和可變成本保持不變，那么特斯拉的毛利率就會(huì)快速掉到 16% 左右，而比亞迪去年三季度的毛利率也已接近這個(gè)水平。

當(dāng)然，由于一季度碳酸鋰價(jià)格從接近 60 萬(wàn)/噸掉到了 50 萬(wàn)以下，同時(shí)降價(jià)之后訂單（特斯拉稱(chēng)降價(jià)之后 1 月迄今訂單翻倍）和銷(xiāo)量暴增大概率會(huì)稀釋攤折成本，短期還不至于掉到 15% 水位上。

而在遠(yuǎn)期規(guī)劃上，特斯拉已經(jīng)表示新車(chē)平臺(tái)已經(jīng)在研發(fā)中，市場(chǎng)傳 2024 年首發(fā)新平臺(tái)，成本只有 2 萬(wàn)美金，按照 20% 的毛利率，單車(chē)價(jià)格按照人民幣計(jì)應(yīng)該在 16 萬(wàn)左右起步，特斯拉下一個(gè)有希望大殺四方的價(jià)格屠夫款產(chǎn)品已經(jīng)正在靠近。

在長(zhǎng)期利潤(rùn)率指引上，特斯拉已明確表示，相比于以規(guī)模見(jiàn)長(zhǎng)的汽車(chē)同行，它的盈利水平讓可以做到傲視群雄的水平（PS，豐田的毛利率基本在 18-24% 之間），這也意味著特斯拉是希望市場(chǎng)在長(zhǎng)期預(yù)期上，能夠把自己的汽車(chē)毛利率放到 25% 以上，而這波特斯拉利潤(rùn)上行周期的單季利潤(rùn)率高點(diǎn)約在 33%。

c. 單價(jià)低，銷(xiāo)量不夠，拖累汽車(chē)收入：四季度整體實(shí)現(xiàn)汽車(chē)銷(xiāo)售及及其積分收入合計(jì) 213 億美元，同比增 33%，比市場(chǎng)預(yù)期少主要是因?yàn)槭袌?chǎng)銷(xiāo)量多估了 1.5 萬(wàn)多輛。

汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)收入是 6 億美元，同比變成微跌。但由于銷(xiāo)量已提前披露，這次汽車(chē)收入基本是在預(yù)期之內(nèi)，不算有預(yù)期差。

而監(jiān)管積分這個(gè)季度回升到了接近 5 億美金，貢獻(xiàn) 2.2% 的總營(yíng)收，貢獻(xiàn) 12% 的稅前利潤(rùn)，基本是最近幾個(gè)季度的平均狀態(tài)。

2.2 賣(mài)車(chē)路徑確認(rèn)——規(guī)模致勝

走到需求成本主要矛盾的時(shí)刻，特斯拉已經(jīng)非常清晰地給大家呈現(xiàn)了它的選擇——以量取勝、用賣(mài)車(chē)規(guī)模來(lái)?yè)Q取賣(mài)車(chē)毛利率、用海量的存量車(chē)講服務(wù)付費(fèi)和流量變現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)故事，用來(lái)提高汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率的想象空間。

但中間的過(guò)程就是產(chǎn)量、銷(xiāo)量和毛利率的波動(dòng)、磨合，實(shí)現(xiàn)方法是不減產(chǎn)但降價(jià)、中間配合上毛利率 90% 左右的 FSD 和車(chē)內(nèi)娛樂(lè)服務(wù)更新。

a.去年四季度波動(dòng)的故事先起步：特斯拉前段時(shí)間公布的汽車(chē)銷(xiāo)量只有 40.5 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 31%，比當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)估少出了 1.5 萬(wàn)輛；導(dǎo)致全年最終的銷(xiāo)量也只有 125 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 40%。

b. 中國(guó)市場(chǎng)作為特斯拉的絕對(duì)生產(chǎn)中心和主要銷(xiāo)售地區(qū)之一，四季度特斯拉全球銷(xiāo)量中，77% 是上海工廠來(lái)支撐，再次創(chuàng)下歷史新高，而這大概率也是中國(guó)工廠能夠貢獻(xiàn)了最高點(diǎn)了，因?yàn)樵谝?guī)劃上上海工廠不會(huì)再擴(kuò)產(chǎn)了。

而對(duì)應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)量四季度只貢獻(xiàn)了全球銷(xiāo)量的 30%，主要是因?yàn)?10 月下旬特斯拉降價(jià)前，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) + 用戶觀望，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量太差。

雖然中國(guó)市場(chǎng)因?yàn)橹袊?guó)電動(dòng)同行百花齊放，特斯拉缺少新車(chē)，競(jìng)爭(zhēng)吃力，但特斯拉在歐洲和美國(guó)地位仍然較為穩(wěn)定，兩地銷(xiāo)量還都在快速創(chuàng)新高。

交付方式的變化（去年二季度時(shí)候，季度最后一個(gè)月的交付占比還在 74%，三季度掉到了 64%，四季度已掉到了 51%），加上產(chǎn)量的大幅釋放，當(dāng)前的特斯拉汽車(chē)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升到了 13 天。

更重要的是到四季度末特斯拉的客戶定金同比和環(huán)比還都在下滑中，并沒(méi)有因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)的降價(jià)而企穩(wěn)。

c. 長(zhǎng)期依然是復(fù)合 50% 的銷(xiāo)量增速目標(biāo)：市場(chǎng)估計(jì)最為關(guān)心的就是特斯拉還要不要維持自己 50% 的年銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)目標(biāo)。而這個(gè)季度特斯拉的答案是 “必須”。

當(dāng)然，這個(gè)和海豚君理解的可能稍有不同——這次公司明確把 50% 的復(fù)合增長(zhǎng)目標(biāo)的起算年份放在了 2020 年，給出的 2023 的銷(xiāo)量目標(biāo)是 180 萬(wàn)臺(tái)以上，對(duì)應(yīng)同比是 40%，也就是通過(guò)降價(jià)保持住去年的銷(xiāo)量增速，這個(gè)與海豚君模型中的估計(jì)數(shù)也基本一致。

由于基于基數(shù)放在了上海工廠放量前的 2020 年，2023 年 180 萬(wàn)輛就剛好對(duì)應(yīng)著三年復(fù)合 50% 的增長(zhǎng)，似乎這個(gè)目標(biāo)也算 “體面” 了。

由于目前全球產(chǎn)量已不是問(wèn)題，而且國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，多產(chǎn)的都要出口出去，需要考慮運(yùn)輸成本 + 安全角度的產(chǎn)能多元化問(wèn)題。

特斯拉在最新的產(chǎn)能規(guī)劃中：

1）上海工廠：已連續(xù)數(shù)月接近滿產(chǎn)，近期產(chǎn)量已不會(huì)再提，目前上海工廠依然是特斯拉的全球制造中心，供應(yīng)除美國(guó)以外多數(shù)地區(qū)的特斯拉銷(xiāo)售。換句話說(shuō)，原本市場(chǎng)傳聞的三期擴(kuò)產(chǎn)基本沒(méi)有了，只是維持當(dāng)前的滿產(chǎn)狀態(tài)，按照四季度的銷(xiāo)量來(lái)看，單周產(chǎn)量基本在 2 萬(wàn)以下、1.7-1.8 萬(wàn)輛之間。

2）新工廠：?jiǎn)沃?3000 輛

四季度末的時(shí)候，德州奧斯汀工廠周產(chǎn)已超 3000 臺(tái)，算是在預(yù)期中推進(jìn)，上季度末是單周 2000 輛；柏林工廠四季度末周產(chǎn)同樣超過(guò) 3000 臺(tái)。

4680 電池電芯周產(chǎn)已足造超 1000 個(gè)電池包；電動(dòng)重卡 Semi 也如期開(kāi)始試產(chǎn)，2022 年 12 月首次交付。

三、能源和服務(wù)：越來(lái)越好

3.1 能源爆量：特斯拉儲(chǔ)能和光伏業(yè)務(wù)包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級(jí)客戶出售光伏系統(tǒng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)。2022 年四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13 億美元，進(jìn)入夏季本來(lái)是安裝的相對(duì)旺季，同比增長(zhǎng) 90%，而且在收入快速增長(zhǎng)、安裝供不應(yīng)求的情況下，毛利率已經(jīng)快速拉到了 12%。

從成長(zhǎng)來(lái)看，主要是儲(chǔ)能增長(zhǎng)比較高，安裝量同比增長(zhǎng) 150% 以上，目前仍是供不應(yīng)求狀態(tài)，加州 Megapack 儲(chǔ)能電池工廠還在努力提高產(chǎn)量；而光伏裝機(jī)同比增長(zhǎng)只有 18%。

3.2 二手車(chē)掉價(jià)，增長(zhǎng)放緩但毛利率改善繼續(xù)：2022 年四季度特斯拉實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收 17 億美元，同比增 60%；規(guī)模起量毛利率持續(xù)為正，這個(gè)季度進(jìn)一步改善到了接近 6%。

毛利率的改善主要是因?yàn)槎周?chē)交易活躍，另外存量車(chē)變多之后，零部件、付費(fèi)超充等等增速也較快。但問(wèn)題是特斯拉二手車(chē)四季度交易均價(jià)下行較快，二手車(chē)短期持續(xù)性問(wèn)題很大。

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