報(bào)告期內(nèi)，孚諾醫(yī)藥營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率低于創(chuàng)業(yè)板新規(guī)合格線，且其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源于單一產(chǎn)品
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《投資時(shí)報(bào)》研究員 李璐
擬上市公司群體接續(xù)迎來(lái)重磅信息。
2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則，向社會(huì)公開征求意見(jiàn)。全面注冊(cè)制實(shí)施后，新股發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化，各個(gè)板塊新股估值分化可能會(huì)更加明顯，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差將會(huì)逐漸縮小。
而兩個(gè)月前的2022年12月30日，深交所出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定（2022年修訂）》（下稱暫行規(guī)定），將創(chuàng)業(yè)板定位的有關(guān)要求明確為具體、直觀的判斷標(biāo)準(zhǔn)，以進(jìn)一步提升審核工作透明度，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板定位把握的可預(yù)期性。
根據(jù)暫行規(guī)定，深交所支持和鼓勵(lì)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的“成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)不低于20%。
暫行規(guī)定的出臺(tái)，使得尚在創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)的企業(yè)將被重新審視，尤其是對(duì)那些在原有創(chuàng)業(yè)板審核隱形門檻條件下擦邊進(jìn)入的企業(yè)，IPO前程不確定性增大。
浙江孚諾醫(yī)藥股份有限公司（下稱孚諾醫(yī)藥）就是創(chuàng)業(yè)板跨年排隊(duì)企業(yè)之一，公司專注于皮膚外用化學(xué)藥的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品復(fù)方多粘菌素B軟膏用于預(yù)防和治療常見(jiàn)的皮膚創(chuàng)面的細(xì)菌感染，是國(guó)內(nèi)獨(dú)家首仿產(chǎn)品。按市場(chǎng)銷售額計(jì)算，該產(chǎn)品2017年至2021年在國(guó)內(nèi)皮膚外用抗生素和化療藥領(lǐng)域排名第二，具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
孚諾醫(yī)藥上市申請(qǐng)于2022年9月被受理，2023年1月20日公司完成第一輪問(wèn)詢回復(fù)。根據(jù)招股書，本次IPO公司擬募集資金4.57億元，其中2.3億元用于年產(chǎn)5000萬(wàn)支外用制劑建設(shè)項(xiàng)目（一期）、1.31億元用于年產(chǎn)200噸原料藥建設(shè)項(xiàng)目（一期）、0.96億元用于研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目。
按招股書披露數(shù)據(jù)計(jì)算，孚諾醫(yī)藥2019年至2021年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率不足10%，遠(yuǎn)低于暫行規(guī)定要求的20%，并且公司單一產(chǎn)品類別貢獻(xiàn)了全部收入，風(fēng)險(xiǎn)抵抗力較弱。此外，公司用于推廣的費(fèi)用高于同業(yè)平均水平，而研發(fā)費(fèi)用率卻相對(duì)較低。
針對(duì)暫行規(guī)定對(duì)公司上市進(jìn)程的影響以及公司存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，《投資時(shí)報(bào)》研究員電郵溝通提綱至孚諾醫(yī)藥相關(guān)部門進(jìn)行詢問(wèn)，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。
盈利能力是否達(dá)標(biāo)
不難看出，暫行規(guī)定的實(shí)施意味著創(chuàng)業(yè)板對(duì)IPO企業(yè)要求進(jìn)一步提高，監(jiān)管力圖從源頭篩選出優(yōu)秀企業(yè)上市。
從孚諾醫(yī)藥招股書披露數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年至2021年（下稱報(bào)告期），公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.53億元、2.57億元、2.92億元，2020年和2021年分別較上年同期增長(zhǎng)1.58%和13.62%，未達(dá)到暫行規(guī)定給出的新門檻；歸母凈利潤(rùn)分別為5518.02萬(wàn)元、6695.52萬(wàn)元和7986.02萬(wàn)元，2020年和2021年同比增長(zhǎng)21.34%、19.27%，增速有所放緩。
《投資時(shí)報(bào)》研究員看到，暫行規(guī)定20%底線要求與創(chuàng)業(yè)板新申報(bào)企業(yè)業(yè)績(jī)均值有關(guān)。據(jù)監(jiān)管披露，865家新申報(bào)企業(yè)最近三年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率均值分別為20.66%、20.8%。相較而言，孚諾醫(yī)藥盈利能力似乎不是很理想。
此外，公司綜合毛利率表現(xiàn)也釋放出一定風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。報(bào)告期各期及2022年上半年，孚諾醫(yī)藥毛利率分別為91.91%、91.05%、90.93%和89.67%，盡管持續(xù)保持在較高水平，但已顯下滑趨勢(shì)。
究其原因，孚諾醫(yī)藥毛利率受制于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及背后的成本增長(zhǎng)。招股書顯示，公司核心產(chǎn)品為復(fù)方多粘菌素B軟膏，不同規(guī)格的復(fù)方多粘菌素B軟膏貢獻(xiàn)了全部的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。其中，報(bào)告期各期10g規(guī)格的復(fù)方多粘菌素B軟膏分別貢獻(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的90.92%、86.55%和84.07%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一。
因此，影響公司毛利率水平的主要便是復(fù)方多粘菌素B軟膏的毛利率水平。報(bào)告期各期及2022年上半年，10g規(guī)格的復(fù)方多粘菌素B軟膏單位成本分別為2.34元/支、2.46元/支、2.58元/支和2.74元/支，原材料成本上升是導(dǎo)致產(chǎn)品單位成本不斷增長(zhǎng)的主要原因之一。未來(lái)若原材料的供給受限或價(jià)格持續(xù)上漲，將會(huì)導(dǎo)致公司毛利率進(jìn)一步下降。
另一個(gè)值得注意的是復(fù)方多粘菌素B軟膏一致性評(píng)價(jià)問(wèn)題。由于復(fù)方多粘菌素B軟膏的同類產(chǎn)品在國(guó)外運(yùn)用時(shí)間較長(zhǎng)，安全性比較可靠，通過(guò)美國(guó)非處方藥專論（monograph）制度途徑上市，原研藥物無(wú)法追溯，目前尚無(wú)確定可開展仿制藥一致性評(píng)價(jià)的參比制劑，故而暫時(shí)無(wú)法推進(jìn)仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作。但若未來(lái)參比制劑確定，孚諾醫(yī)藥的復(fù)方多粘菌素B軟膏必然要進(jìn)行一致性評(píng)價(jià)，從而存在無(wú)法通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。
孚諾醫(yī)藥主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書
市占率主要靠推廣？
從招股書可以看到，報(bào)告期內(nèi)孚諾醫(yī)藥的復(fù)方多粘菌素B軟膏在銷量和市場(chǎng)占有率上波動(dòng)不大，一直處于頭部位置，但這背后是其居高不下的銷售費(fèi)用率。
報(bào)告期內(nèi)及2022年上半年，公司銷售費(fèi)用率均超過(guò)50%，而同期同業(yè)可比公司對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用率平均水平分別為48.14%、48.3%、46.8%和46.01%，始終低于孚諾醫(yī)藥。
在銷售費(fèi)用中，推廣服務(wù)費(fèi)是主要構(gòu)成。上述報(bào)告期，孚諾醫(yī)藥推廣服務(wù)費(fèi)分別為1.37億元、1.29億元、1.45億元和0.62億元，占銷售費(fèi)用的比例在九成以上，占營(yíng)業(yè)收入比例也在50%左右，整體占比較高。
具體而言，孚諾醫(yī)藥的推廣服務(wù)費(fèi)主要由學(xué)術(shù)推廣費(fèi)、市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)以及管理服務(wù)費(fèi)構(gòu)成，其中占比最高的是學(xué)術(shù)推廣費(fèi)，學(xué)術(shù)推廣費(fèi)主要包括推廣服務(wù)商與醫(yī)生進(jìn)行日常學(xué)術(shù)交流、舉辦學(xué)術(shù)推廣會(huì)等發(fā)生的費(fèi)用。
值得關(guān)注的是，在公司前五大推廣服務(wù)商中，有不少曾經(jīng)的股東。前述推廣服務(wù)商的實(shí)際控制人中，鄭禮碧、許青云及曾曉紅曾通過(guò)投資日升昌而間接持有公司股權(quán)；何保全、邱銳、馬勁楓及鄭禮碧曾通過(guò)代持方式投資日升昌投資而間接持有公司股權(quán)。不過(guò)，或出于合規(guī)性考慮，IPO前夕這些推廣服務(wù)商實(shí)際控制人間接持有公司股權(quán)的情況均已轉(zhuǎn)讓或解除。
即便如此，從轉(zhuǎn)讓價(jià)格來(lái)看，這些推廣服務(wù)商一入一出也收益不菲。以推廣服務(wù)商實(shí)控人之一的馬勁楓代持份額收益為例，2018年馬勁楓分別以30元/出資額、36元/出資額價(jià)格，共受讓97.2萬(wàn)元。而至2021年4月代持解除時(shí)，馬勁楓出讓股權(quán)單價(jià)為46.8元/出資額，總價(jià)為140.4萬(wàn)元。也就是說(shuō)，兩年多時(shí)間內(nèi)獲益超40%。
與“重營(yíng)銷”相對(duì)的是公司的“輕研發(fā)”態(tài)勢(shì)。招股書顯示，孚諾醫(yī)藥報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用分別為1027.27萬(wàn)元、1282.27萬(wàn)元和1504.82萬(wàn)元，不足銷售費(fèi)用的十分之一。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇背景下，依托單一產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的孚諾醫(yī)藥似乎需要把更多的精力放在藥品研發(fā)上以獲得更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)硬實(shí)力。
此外，據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)公司復(fù)方多粘菌素B軟膏的產(chǎn)能均為1000萬(wàn)支，產(chǎn)能利用率分別為82.58%、78.84%和95.7%，產(chǎn)能利用尚不完全飽和，在此情況下，公司本次仍欲通過(guò)募資擴(kuò)建提高產(chǎn)能，或存新增產(chǎn)能不能被及時(shí)消化的風(fēng)險(xiǎn)。
