當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)一些關(guān)于中國是否陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的討論，企業(yè)投資放緩，居民不斷儲蓄，中國經(jīng)濟(jì)是否會像日本那樣陷入衰退？疫情管控放開之后，經(jīng)濟(jì)為什么沒有如預(yù)期那樣復(fù)蘇，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院陳欣教授接受百度財(cái)經(jīng)訪談，就當(dāng)前財(cái)經(jīng)領(lǐng)域熱議的話題進(jìn)行了一些思考。

1、 利率下調(diào)，企業(yè)為什么不再進(jìn)行融資借貸，反而不斷提前還債、降低資產(chǎn)負(fù)債表？

答：我認(rèn)為是最底層的經(jīng)濟(jì)增長邏輯出了問題，中國經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期。

(相關(guān)資料圖)

中國以往采用的是以土地財(cái)政為核心的基本發(fā)展模式。國家為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金，最終在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行變現(xiàn)，通過土地財(cái)政模式地方政府獲得了大量額外資金；地方政府有了土地收益后，可以利用城投公司加杠桿，再滾動(dòng)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，此外還可以將資金用于補(bǔ)貼或者投資高科技產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。中國的工業(yè)用地價(jià)格較為便宜，地方政府的招商引資措施和稅收優(yōu)惠等大幅降低了制造業(yè)成本，提升了競爭力。實(shí)際上，該模式在過去相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)相當(dāng)有效，使中國迅速發(fā)展經(jīng)濟(jì)，成為世界第一制造大國。

但是，此模式背后的基石是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)的鏈條非常長，不僅僅是賣房子這一個(gè)環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)行業(yè)的上游涉及土地收儲、征地的農(nóng)民，中間涉及建筑和建材行業(yè)，下游涉及大量的消費(fèi)，包括裝修、家用電器、家具家居產(chǎn)品等。此外，房地產(chǎn)行業(yè)因?yàn)橛昧撕芨叩母軛U，還給金融行業(yè)提供了大量的利潤。

2021年，房地產(chǎn)行業(yè)增長還是比較快的，但是 2022 年突然間展現(xiàn)了快速下降的趨勢，這意味著原來對經(jīng)濟(jì)而言還是一個(gè)增量因素，但是現(xiàn)在變成減量了。

房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈涉及大量的資金。當(dāng)國家在金融體系里投放了資金之后，房地產(chǎn)能夠促使貨幣在涉及的漫長鏈條里流動(dòng)起來，起到了擴(kuò)張貨幣乘數(shù)的作用。否則，如果資金無法在實(shí)體經(jīng)濟(jì)里流轉(zhuǎn)，那么資金投入再多，效果也不是很明顯。

房地產(chǎn)行業(yè)不是一般的支柱性產(chǎn)業(yè)，某種程度上可以說是中國過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的基石。因此房地產(chǎn)行業(yè)一旦出了問題，波及的層面很廣，目前來看還沒有一個(gè)相應(yīng)體量的產(chǎn)業(yè)能夠接住房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)下滑所帶來的影響。中國新的基石就是科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)，包括被稱為新三件的新能源電池、光伏產(chǎn)品、新能源汽車等具有巨大發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)，但這些產(chǎn)業(yè)的培育發(fā)展是需要過程的，短期內(nèi)它的體量可能也達(dá)不到原來房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模。

因此中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)換賽道的過程中，在新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)化過程中，肯定是要經(jīng)受很多陣痛的，而且這個(gè)陣痛還是非常劇烈的，從目前來看這個(gè)時(shí)間還不會特別的短。

2、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有衰退的特征嗎，衰退時(shí)期企業(yè)運(yùn)行和個(gè)人消費(fèi)行為會發(fā)生哪些變化？

答：理論上說，衰退是有典型特征的。比如，在美國，一般是當(dāng)連續(xù)兩個(gè)季度GDP下滑一定幅度，同時(shí)失業(yè)率處于比較高的水平，大家會判斷經(jīng)濟(jì)處于衰退中。按中國經(jīng)濟(jì)目前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，應(yīng)該是不符合典型衰退的特征。

但是從客觀環(huán)境上來說，大家感覺到經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨壓力特別大，包括稅收、消費(fèi)等方面的指標(biāo)看上去都下滑得很厲害，并且民營企業(yè)的投資意愿體現(xiàn)出了比較大的萎縮。因此，最近有很多聲音提到要警惕日本所經(jīng)歷過的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。當(dāng)初日本因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫破裂，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體陷入投資停滯的狀態(tài)，最終陷入了所謂失去的30 年。實(shí)際上在今年年初還貸潮發(fā)生的時(shí)候，我就討論過這個(gè)問題。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展模式存在慣性，房地產(chǎn)行業(yè)對中國是如此重要，如果不進(jìn)行維護(hù)的話，資產(chǎn)泡沫的破裂很容易帶來經(jīng)濟(jì)體中很多人的資產(chǎn)小于負(fù)債，那么人們就會把賺的錢全部拿去還債，而不是投資。

當(dāng)然中國的情況跟日本當(dāng)初也非常不一樣，而且中國的自主性和發(fā)展模式都和日本不同。

因此，我還是相對謹(jǐn)慎樂觀的，我認(rèn)為即使中國會面臨很大的困難，但是并不一定會陷入到這樣的狀態(tài)中。資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問題，我覺得并不是中國經(jīng)濟(jì)所面臨的最關(guān)鍵的問題，最關(guān)鍵的問題還是如何突破發(fā)展瓶頸？

中國有了好的技術(shù)、好的產(chǎn)品，是否能突破地緣政治因素的限制，將我們的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品在全球鋪開？例如，高鐵如果不受各種政治因素約束走向全世界，那么這個(gè)產(chǎn)業(yè)所帶來的溢出效應(yīng)是非常大的，將給中國帶來巨大的增長點(diǎn)。再比如，光伏產(chǎn)業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)減碳，中國的光伏技術(shù)在全世界遙遙領(lǐng)先，我們的產(chǎn)品是非常有優(yōu)勢的，但是目前我們在全世界去大規(guī)模鋪開遭遇到了不少阻力。例如，最近印度就對我國光伏產(chǎn)品啟動(dòng)了反傾銷調(diào)查。一些地緣政治的因素導(dǎo)致中國很多的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)出不去，只能在國內(nèi)進(jìn)行內(nèi)卷式的競爭，造成盈利水平不高，波動(dòng)較大。

我認(rèn)為，如果能突破中國面臨的發(fā)展模式轉(zhuǎn)換瓶頸和地緣政治瓶頸，可能就自然而然地解決我們所擔(dān)心的經(jīng)濟(jì)問題了。但是，向科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型和中美之間的戰(zhàn)略博弈，不是一時(shí)半會就能出結(jié)果，短期來看，我們還是要想辦法來解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)所面臨的困境。

3、如何看待美國企業(yè)家與高官頻繁訪華？

答：我認(rèn)為中美是相互需要對方的。

中國是全世界提供大規(guī)模制造最有效率的國家，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)敲撾x不了中國的。如果美國和西方國家和中國完全斷絕經(jīng)濟(jì)來往，那么他們將會陷入較為長期的通貨膨脹。因?yàn)楹芏喈a(chǎn)品，其他國家一時(shí)半會是造不出來的，也沒有我們這么高的效率，這是全球化的結(jié)果。

但是反過來說，如果中國被其他國家卡住，以我國這么大的產(chǎn)能，銷售不出去，沒有足夠的就業(yè)，自身也是很痛苦的。所以中美是相互需要的，我們的經(jīng)濟(jì)是交叉交織在一起的，既要競爭又要限制，同時(shí)也需要合作。就人類社會來說，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)融為一體的時(shí)代是不可能完全斷開的。

最近無論是知識界、還是政壇、實(shí)務(wù)界，其實(shí)都在討論這個(gè)問題，我們面對西方世界的圍堵，到底要采用什么樣的姿態(tài)來面對？是不是完全開放、完全合作？不去反抗，不去進(jìn)行反向制裁？我的理解不是這樣的。

我前一段時(shí)間提到一個(gè)思路，對于印度，我們要持一個(gè)比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，不能去幫助印度實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。因?yàn)殚L期來看，印度可能會替代掉中國在全球供應(yīng)鏈中的很多功能和作用。這個(gè)觀點(diǎn)實(shí)際上是很有爭議的。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為我們不能學(xué)美國，我們要開放、要合作、要全球化。但是，我們又看到印度正在采用各種手段對中國企業(yè)進(jìn)行打壓甚至是掠奪，印度具有很強(qiáng)的意愿想從中國手上把很多產(chǎn)品的供應(yīng)鏈給接過去，印度想學(xué)會怎么制造這些產(chǎn)品。在這樣的地緣政治環(huán)境下，我們還要對印度采取完全開放合作的態(tài)度嗎？

美國在很長一段時(shí)間內(nèi)都保持著全世界主導(dǎo)者的地位，美國應(yīng)對挑戰(zhàn)者運(yùn)用的手段，值得我們?nèi)パ芯亢蛯W(xué)習(xí)。

我的理解是，我們對待印度的態(tài)度也應(yīng)該是：該合作的合作，該競爭的競爭，該限制的限制。

4、疫情放開之后，為何互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)又出現(xiàn)裁員潮？這種情況還要持續(xù)多久？為什么疫情后我們反而感覺更難了？

答：不是因?yàn)橐咔榉砰_后更難，而是經(jīng)濟(jì)剛好發(fā)展到這個(gè)階段。

疫情放開肯定對中國經(jīng)濟(jì)是利好的，只是我們放開以后剛好碰到一個(gè)很難的階段。我們在2021 年享受了很多疫情的紅利，大量出口帶來了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的繁榮，現(xiàn)在西方國家也處于去庫存的周期，造成出口壓力增大。另外，西方對中國的圍堵和打壓等進(jìn)入了一個(gè)新的階段，美歐企業(yè)正在將其供應(yīng)鏈不斷向東南亞和印度等國家轉(zhuǎn)移。這些因素綜合起來造成的現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)相當(dāng)疲軟。

國家也采取了很多措施，但是感覺政策效果不像以前那樣明顯了。

這里面有多方面的原因，一個(gè)是房地產(chǎn)作為舊經(jīng)濟(jì)增長模式的基石，一旦陷入困境，原有刺激手段的中間橋梁不是特別順暢。第二，過去幾年，依靠勞動(dòng)謀生的人受損最為嚴(yán)重，尤其是自由就業(yè)者、靈活就業(yè)者。

舊的經(jīng)濟(jì)增長模式底層的循環(huán)被打斷了，再疊加數(shù)量非常龐大的中低收入家庭消費(fèi)能力不足，所以感覺經(jīng)濟(jì)反彈乏力。

5、當(dāng)外賣、網(wǎng)約車行業(yè)出現(xiàn)飽和，哪里還能作為失業(yè)人員的蓄水池？失業(yè)人員該怎么辦。

答：現(xiàn)在就業(yè)形勢相當(dāng)嚴(yán)峻，國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示年輕人的失業(yè)率在20% 左右，這個(gè)水平在歷史上是比較高的。背后的原因其實(shí)是產(chǎn)業(yè)問題，對就業(yè)影響巨大的民營企業(yè)缺乏投資意愿的問題。

有人認(rèn)為，我國中低端產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，使得我們正好騰籠換鳥，產(chǎn)業(yè)升級。這個(gè)觀點(diǎn)從中長期來說是對的，因?yàn)槲覀兌枷Ｍ梢宰咴谌騼r(jià)值鏈的高端，獲得更多的附加值。但是中國是一個(gè)十幾億人的大國，各個(gè)地區(qū)的發(fā)展不平衡。沿海地區(qū)一些產(chǎn)業(yè)貌似附加值不高，但如果轉(zhuǎn)移到我國中西部地區(qū)，仍會給當(dāng)?shù)貛砗芏嗑蜆I(yè)和價(jià)值。

產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移外遷對整個(gè)社會底層的就業(yè)傷害是很大的。因此，對于中低端產(chǎn)業(yè)鏈，中國依然需要想方法保留，不能讓其一遷了之。

另外就是消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)的低迷也會降低需求。比如，美團(tuán)騎手的就業(yè)，就取決于大家在網(wǎng)上下訂單叫外賣的意愿。如果居民收入不高，更傾向于在家里做飯，那么需求就沒有那么大的增長。再比如，滴滴網(wǎng)約車，如果大家出門都不打滴滴，而是選擇坐地鐵或者走路，那也就沒有那么高的網(wǎng)約車司機(jī)的增長需求了。

失業(yè)問題是個(gè)綜合性的問題，很多因素都是相互聯(lián)系的。

6、如何看待中國產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)外遷？

答：我認(rèn)為外遷趨勢是非常明顯的。

英美等西方國家所主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈，很多都強(qiáng)制要求國內(nèi)供應(yīng)商考慮去境外設(shè)立新的產(chǎn)線，今后境外新設(shè)的企業(yè)將會提供更多的產(chǎn)品。雖然有很多客觀情況導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)遷移不出去，但是西方國家要求供應(yīng)鏈遷移出去的趨勢是相當(dāng)確定的，只是一個(gè)時(shí)間和份額的問題。

目前來看，還沒有太多的產(chǎn)業(yè)遷出到印度，因?yàn)橛《鹊幕A(chǔ)設(shè)施、政治環(huán)境、法律環(huán)境，對外資都不是太友好。

在東南亞，越南是基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)能力相對完備的一個(gè)國家，所以大量的企業(yè)現(xiàn)在都在越南設(shè)點(diǎn)，逐步釋放產(chǎn)能。一旦在越南等東南亞國家或者印度的工廠已經(jīng)完成產(chǎn)能建設(shè)了，那么訂單是很容易轉(zhuǎn)移出去的。因?yàn)橛唵问俏鞣絿蚁碌?，它可以下給境內(nèi)的企業(yè)，也可以下給在境外的供應(yīng)商。所以，中國目前需要采用有力的措施來防止產(chǎn)業(yè)鏈的大規(guī)模外遷。前面提到的，不幫助印度工業(yè)化就是可以考慮的一種策略。

7、如何看待近期阿里換帥？于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有何信號意義及啟示？

答：我是從公司治理的角度來看這個(gè)問題的，阿里巴巴集團(tuán)的分拆其實(shí)是一個(gè)公司治理層面的重要改變。

阿里巴巴集團(tuán)是一個(gè)非常龐大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，對中國經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展都具有很大的貢獻(xiàn)。但是，它的公司治理結(jié)構(gòu)一直是不太平衡的，少數(shù)的合伙人牢牢地控制著這個(gè)企業(yè)，但是他們的持股比例又比較低，這個(gè)治理結(jié)構(gòu)非常有利于內(nèi)部人。對于外部股東來說，在阿里的公司治理中，聲音比較小，制衡的能力也比較弱，在公司上市以后所獲的實(shí)際收益也較低。

國家對阿里實(shí)行了反壟斷處罰后，在最近兩年公司管理層也進(jìn)行了深刻思考，提出要完善公司治理。因此，阿里巴巴集團(tuán)轉(zhuǎn)為一個(gè)控股型平臺，而底下的幾大板塊是要分拆出來，使其具有一定獨(dú)立性的法人治理結(jié)構(gòu)。

子公司層面就不能再采取原來阿里巴巴合伙人控制的治理結(jié)構(gòu)了，而是要有一個(gè)更為平衡的治理機(jī)制，這對所有利益相關(guān)者都是一個(gè)更健康的長遠(yuǎn)發(fā)展模式。在每一個(gè)板塊里，分拆出來的子公司未來可能都要引入外部資金，有的甚至要引入國資，還要有外部的董事、獨(dú)立董事。這些做法實(shí)際上大大削弱了阿里巴巴合伙人的內(nèi)部人控制能力。

所以我是從公司治理的角度去看阿里巴巴的拆分，而不是從業(yè)務(wù)發(fā)展或者其他角度。

8、馬云稱要“回歸淘寶”，劉強(qiáng)東為京東確立“低價(jià)”主基調(diào)。相比前幾年消費(fèi)升級，當(dāng)前聚焦下沉市場意味著當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了什么樣的變化？

答：我認(rèn)為消費(fèi)升級和消費(fèi)降級是同時(shí)存在的。對收入比較多的人來說，總是需要更好的產(chǎn)品來消費(fèi)，他們也能夠支付得起。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度開始減緩的時(shí)候，對于低收入人群，實(shí)際上是沒有那么高的消費(fèi)能力，可能就要被迫消費(fèi)降級。所以，我認(rèn)為這兩個(gè)方面是同時(shí)存在的一個(gè)現(xiàn)象。

9、如何看待外國投資者撤離，中國科技股集體出現(xiàn)的股價(jià)暴跌的情況。

答：對于A股市場來說，存在著相當(dāng)一部分高科技行業(yè)股價(jià)被高估的問題。

其實(shí)大部分高科技行業(yè)的盈利能力并不是很強(qiáng)，在發(fā)展的早期更是如此。但是A股市場對于相關(guān)公司的未來增長有一個(gè)非常良好的期望，所以給了很高的估值。

現(xiàn)在的問題是，我們面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境擁有很大的不確定性。高科技行業(yè)，哪怕是像光伏產(chǎn)業(yè)這種，我國掌握全產(chǎn)業(yè)鏈頂端控制力的行業(yè)，依然會展現(xiàn)出巨大的周期性，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

對于一部分高科技行業(yè)公司，投資者很難提前預(yù)測未來幾年公司什么時(shí)候能賺錢，什么時(shí)候會虧損。在估值很高、風(fēng)險(xiǎn)很大、不確定性很強(qiáng)的情況下，再加上中美之間的地緣政治環(huán)境惡化，一部分外資就會考慮撤出。

港股為什么最近幾年表現(xiàn)這么差？就是因?yàn)橛胁糠志惩馔顿Y者把資金撤走了。

對于已經(jīng)購買股票的投資者來說，估值下降當(dāng)然帶來短期虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，如果企業(yè)未來的增長預(yù)期不變，內(nèi)在價(jià)值不變，投資者可以用更低的價(jià)格去購買，長期來看就會有更高的預(yù)期回報(bào)。從這個(gè)角度來看，市場下跌倒不見得是一個(gè)壞事兒，很多事情都有其兩面性。

本文首發(fā)于百度財(cái)經(jīng)【有識】

關(guān)鍵詞：