當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)一些關(guān)于中國(guó)是否陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的討論，企業(yè)投資放緩，居民不斷儲(chǔ)蓄，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)像日本那樣陷入衰退？疫情管控放開(kāi)之后，經(jīng)濟(jì)為什么沒(méi)有如預(yù)期那樣復(fù)蘇，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院陳欣教授接受百度財(cái)經(jīng)訪談，就當(dāng)前財(cái)經(jīng)領(lǐng)域熱議的話題進(jìn)行了一些思考。

1、 利率下調(diào)，企業(yè)為什么不再進(jìn)行融資借貸，反而不斷提前還債、降低資產(chǎn)負(fù)債表？

答：我認(rèn)為是最底層的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯出了問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期。

(相關(guān)資料圖)

中國(guó)以往采用的是以土地財(cái)政為核心的基本發(fā)展模式。國(guó)家為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金，最終在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行變現(xiàn)，通過(guò)土地財(cái)政模式地方政府獲得了大量額外資金；地方政府有了土地收益后，可以利用城投公司加杠桿，再滾動(dòng)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，此外還可以將資金用于補(bǔ)貼或者投資高科技產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。中國(guó)的工業(yè)用地價(jià)格較為便宜，地方政府的招商引資措施和稅收優(yōu)惠等大幅降低了制造業(yè)成本，提升了競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)際上，該模式在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)相當(dāng)有效，使中國(guó)迅速發(fā)展經(jīng)濟(jì)，成為世界第一制造大國(guó)。

但是，此模式背后的基石是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)的鏈條非常長(zhǎng)，不僅僅是賣(mài)房子這一個(gè)環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)行業(yè)的上游涉及土地收儲(chǔ)、征地的農(nóng)民，中間涉及建筑和建材行業(yè)，下游涉及大量的消費(fèi)，包括裝修、家用電器、家具家居產(chǎn)品等。此外，房地產(chǎn)行業(yè)因?yàn)橛昧撕芨叩母軛U，還給金融行業(yè)提供了大量的利潤(rùn)。

2021年，房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)還是比較快的，但是 2022 年突然間展現(xiàn)了快速下降的趨勢(shì)，這意味著原來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)而言還是一個(gè)增量因素，但是現(xiàn)在變成減量了。

房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈涉及大量的資金。當(dāng)國(guó)家在金融體系里投放了資金之后，房地產(chǎn)能夠促使貨幣在涉及的漫長(zhǎng)鏈條里流動(dòng)起來(lái)，起到了擴(kuò)張貨幣乘數(shù)的作用。否則，如果資金無(wú)法在實(shí)體經(jīng)濟(jì)里流轉(zhuǎn)，那么資金投入再多，效果也不是很明顯。

房地產(chǎn)行業(yè)不是一般的支柱性產(chǎn)業(yè)，某種程度上可以說(shuō)是中國(guó)過(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的基石。因此房地產(chǎn)行業(yè)一旦出了問(wèn)題，波及的層面很廣，目前來(lái)看還沒(méi)有一個(gè)相應(yīng)體量的產(chǎn)業(yè)能夠接住房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)下滑所帶來(lái)的影響。中國(guó)新的基石就是科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)，包括被稱(chēng)為新三件的新能源電池、光伏產(chǎn)品、新能源汽車(chē)等具有巨大發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)，但這些產(chǎn)業(yè)的培育發(fā)展是需要過(guò)程的，短期內(nèi)它的體量可能也達(dá)不到原來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模。

因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)換賽道的過(guò)程中，在新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)化過(guò)程中，肯定是要經(jīng)受很多陣痛的，而且這個(gè)陣痛還是非常劇烈的，從目前來(lái)看這個(gè)時(shí)間還不會(huì)特別的短。

2、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有衰退的特征嗎，衰退時(shí)期企業(yè)運(yùn)行和個(gè)人消費(fèi)行為會(huì)發(fā)生哪些變化？

答：理論上說(shuō)，衰退是有典型特征的。比如，在美國(guó)，一般是當(dāng)連續(xù)兩個(gè)季度GDP下滑一定幅度，同時(shí)失業(yè)率處于比較高的水平，大家會(huì)判斷經(jīng)濟(jì)處于衰退中。按中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，應(yīng)該是不符合典型衰退的特征。

但是從客觀環(huán)境上來(lái)說(shuō)，大家感覺(jué)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨壓力特別大，包括稅收、消費(fèi)等方面的指標(biāo)看上去都下滑得很厲害，并且民營(yíng)企業(yè)的投資意愿體現(xiàn)出了比較大的萎縮。因此，最近有很多聲音提到要警惕日本所經(jīng)歷過(guò)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。當(dāng)初日本因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫破裂，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體陷入投資停滯的狀態(tài)，最終陷入了所謂失去的30 年。實(shí)際上在今年年初還貸潮發(fā)生的時(shí)候，我就討論過(guò)這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展模式存在慣性，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)中國(guó)是如此重要，如果不進(jìn)行維護(hù)的話，資產(chǎn)泡沫的破裂很容易帶來(lái)經(jīng)濟(jì)體中很多人的資產(chǎn)小于負(fù)債，那么人們就會(huì)把賺的錢(qián)全部拿去還債，而不是投資。

當(dāng)然中國(guó)的情況跟日本當(dāng)初也非常不一樣，而且中國(guó)的自主性和發(fā)展模式都和日本不同。

因此，我還是相對(duì)謹(jǐn)慎樂(lè)觀的，我認(rèn)為即使中國(guó)會(huì)面臨很大的困難，但是并不一定會(huì)陷入到這樣的狀態(tài)中。資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題，我覺(jué)得并不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的最關(guān)鍵的問(wèn)題，最關(guān)鍵的問(wèn)題還是如何突破發(fā)展瓶頸？

中國(guó)有了好的技術(shù)、好的產(chǎn)品，是否能突破地緣政治因素的限制，將我們的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品在全球鋪開(kāi)？例如，高鐵如果不受各種政治因素約束走向全世界，那么這個(gè)產(chǎn)業(yè)所帶來(lái)的溢出效應(yīng)是非常大的，將給中國(guó)帶來(lái)巨大的增長(zhǎng)點(diǎn)。再比如，光伏產(chǎn)業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)減碳，中國(guó)的光伏技術(shù)在全世界遙遙領(lǐng)先，我們的產(chǎn)品是非常有優(yōu)勢(shì)的，但是目前我們?cè)谌澜缛ゴ笠?guī)模鋪開(kāi)遭遇到了不少阻力。例如，最近印度就對(duì)我國(guó)光伏產(chǎn)品啟動(dòng)了反傾銷(xiāo)調(diào)查。一些地緣政治的因素導(dǎo)致中國(guó)很多的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)出不去，只能在國(guó)內(nèi)進(jìn)行內(nèi)卷式的競(jìng)爭(zhēng)，造成盈利水平不高，波動(dòng)較大。

我認(rèn)為，如果能突破中國(guó)面臨的發(fā)展模式轉(zhuǎn)換瓶頸和地緣政治瓶頸，可能就自然而然地解決我們所擔(dān)心的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題了。但是，向科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型和中美之間的戰(zhàn)略博弈，不是一時(shí)半會(huì)就能出結(jié)果，短期來(lái)看，我們還是要想辦法來(lái)解決國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)所面臨的困境。

3、如何看待美國(guó)企業(yè)家與高官頻繁訪華？

答：我認(rèn)為中美是相互需要對(duì)方的。

中國(guó)是全世界提供大規(guī)模制造最有效率的國(guó)家，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)敲撾x不了中國(guó)的。如果美國(guó)和西方國(guó)家和中國(guó)完全斷絕經(jīng)濟(jì)來(lái)往，那么他們將會(huì)陷入較為長(zhǎng)期的通貨膨脹。因?yàn)楹芏喈a(chǎn)品，其他國(guó)家一時(shí)半會(huì)是造不出來(lái)的，也沒(méi)有我們這么高的效率，這是全球化的結(jié)果。

但是反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果中國(guó)被其他國(guó)家卡住，以我國(guó)這么大的產(chǎn)能，銷(xiāo)售不出去，沒(méi)有足夠的就業(yè)，自身也是很痛苦的。所以中美是相互需要的，我們的經(jīng)濟(jì)是交叉交織在一起的，既要競(jìng)爭(zhēng)又要限制，同時(shí)也需要合作。就人類(lèi)社會(huì)來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)融為一體的時(shí)代是不可能完全斷開(kāi)的。

最近無(wú)論是知識(shí)界、還是政壇、實(shí)務(wù)界，其實(shí)都在討論這個(gè)問(wèn)題，我們面對(duì)西方世界的圍堵，到底要采用什么樣的姿態(tài)來(lái)面對(duì)？是不是完全開(kāi)放、完全合作？不去反抗，不去進(jìn)行反向制裁？我的理解不是這樣的。

我前一段時(shí)間提到一個(gè)思路，對(duì)于印度，我們要持一個(gè)比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，不能去幫助印度實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，印度可能會(huì)替代掉中國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的很多功能和作用。這個(gè)觀點(diǎn)實(shí)際上是很有爭(zhēng)議的。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為我們不能學(xué)美國(guó)，我們要開(kāi)放、要合作、要全球化。但是，我們又看到印度正在采用各種手段對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行打壓甚至是掠奪，印度具有很強(qiáng)的意愿想從中國(guó)手上把很多產(chǎn)品的供應(yīng)鏈給接過(guò)去，印度想學(xué)會(huì)怎么制造這些產(chǎn)品。在這樣的地緣政治環(huán)境下，我們還要對(duì)印度采取完全開(kāi)放合作的態(tài)度嗎？

美國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都保持著全世界主導(dǎo)者的地位，美國(guó)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)者運(yùn)用的手段，值得我們?nèi)パ芯亢蛯W(xué)習(xí)。

我的理解是，我們對(duì)待印度的態(tài)度也應(yīng)該是：該合作的合作，該競(jìng)爭(zhēng)的競(jìng)爭(zhēng)，該限制的限制。

4、疫情放開(kāi)之后，為何互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)又出現(xiàn)裁員潮？這種情況還要持續(xù)多久？為什么疫情后我們反而感覺(jué)更難了？

答：不是因?yàn)橐咔榉砰_(kāi)后更難，而是經(jīng)濟(jì)剛好發(fā)展到這個(gè)階段。

疫情放開(kāi)肯定對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是利好的，只是我們放開(kāi)以后剛好碰到一個(gè)很難的階段。我們?cè)?021 年享受了很多疫情的紅利，大量出口帶來(lái)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的繁榮，現(xiàn)在西方國(guó)家也處于去庫(kù)存的周期，造成出口壓力增大。另外，西方對(duì)中國(guó)的圍堵和打壓等進(jìn)入了一個(gè)新的階段，美歐企業(yè)正在將其供應(yīng)鏈不斷向東南亞和印度等國(guó)家轉(zhuǎn)移。這些因素綜合起來(lái)造成的現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)相當(dāng)疲軟。

國(guó)家也采取了很多措施，但是感覺(jué)政策效果不像以前那樣明顯了。

這里面有多方面的原因，一個(gè)是房地產(chǎn)作為舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的基石，一旦陷入困境，原有刺激手段的中間橋梁不是特別順暢。第二，過(guò)去幾年，依靠勞動(dòng)謀生的人受損最為嚴(yán)重，尤其是自由就業(yè)者、靈活就業(yè)者。

舊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式底層的循環(huán)被打斷了，再疊加數(shù)量非常龐大的中低收入家庭消費(fèi)能力不足，所以感覺(jué)經(jīng)濟(jì)反彈乏力。

5、當(dāng)外賣(mài)、網(wǎng)約車(chē)行業(yè)出現(xiàn)飽和，哪里還能作為失業(yè)人員的蓄水池？失業(yè)人員該怎么辦。

答：現(xiàn)在就業(yè)形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻，國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示年輕人的失業(yè)率在20% 左右，這個(gè)水平在歷史上是比較高的。背后的原因其實(shí)是產(chǎn)業(yè)問(wèn)題，對(duì)就業(yè)影響巨大的民營(yíng)企業(yè)缺乏投資意愿的問(wèn)題。

有人認(rèn)為，我國(guó)中低端產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，使得我們正好騰籠換鳥(niǎo)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)。這個(gè)觀點(diǎn)從中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是對(duì)的，因?yàn)槲覀兌枷Ｍ梢宰咴谌騼r(jià)值鏈的高端，獲得更多的附加值。但是中國(guó)是一個(gè)十幾億人的大國(guó)，各個(gè)地區(qū)的發(fā)展不平衡。沿海地區(qū)一些產(chǎn)業(yè)貌似附加值不高，但如果轉(zhuǎn)移到我國(guó)中西部地區(qū)，仍會(huì)給當(dāng)?shù)貛?lái)很多就業(yè)和價(jià)值。

產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移外遷對(duì)整個(gè)社會(huì)底層的就業(yè)傷害是很大的。因此，對(duì)于中低端產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)依然需要想方法保留，不能讓其一遷了之。

另外就是消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)的低迷也會(huì)降低需求。比如，美團(tuán)騎手的就業(yè)，就取決于大家在網(wǎng)上下訂單叫外賣(mài)的意愿。如果居民收入不高，更傾向于在家里做飯，那么需求就沒(méi)有那么大的增長(zhǎng)。再比如，滴滴網(wǎng)約車(chē)，如果大家出門(mén)都不打滴滴，而是選擇坐地鐵或者走路，那也就沒(méi)有那么高的網(wǎng)約車(chē)司機(jī)的增長(zhǎng)需求了。

失業(yè)問(wèn)題是個(gè)綜合性的問(wèn)題，很多因素都是相互聯(lián)系的。

6、如何看待中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)外遷？

答：我認(rèn)為外遷趨勢(shì)是非常明顯的。

英美等西方國(guó)家所主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈，很多都強(qiáng)制要求國(guó)內(nèi)供應(yīng)商考慮去境外設(shè)立新的產(chǎn)線，今后境外新設(shè)的企業(yè)將會(huì)提供更多的產(chǎn)品。雖然有很多客觀情況導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)遷移不出去，但是西方國(guó)家要求供應(yīng)鏈遷移出去的趨勢(shì)是相當(dāng)確定的，只是一個(gè)時(shí)間和份額的問(wèn)題。

目前來(lái)看，還沒(méi)有太多的產(chǎn)業(yè)遷出到印度，因?yàn)橛《鹊幕A(chǔ)設(shè)施、政治環(huán)境、法律環(huán)境，對(duì)外資都不是太友好。

在東南亞，越南是基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)能力相對(duì)完備的一個(gè)國(guó)家，所以大量的企業(yè)現(xiàn)在都在越南設(shè)點(diǎn)，逐步釋放產(chǎn)能。一旦在越南等東南亞國(guó)家或者印度的工廠已經(jīng)完成產(chǎn)能建設(shè)了，那么訂單是很容易轉(zhuǎn)移出去的。因?yàn)橛唵问俏鞣絿?guó)家下的，它可以下給境內(nèi)的企業(yè)，也可以下給在境外的供應(yīng)商。所以，中國(guó)目前需要采用有力的措施來(lái)防止產(chǎn)業(yè)鏈的大規(guī)模外遷。前面提到的，不幫助印度工業(yè)化就是可以考慮的一種策略。

7、如何看待近期阿里換帥？于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有何信號(hào)意義及啟示？

答：我是從公司治理的角度來(lái)看這個(gè)問(wèn)題的，阿里巴巴集團(tuán)的分拆其實(shí)是一個(gè)公司治理層面的重要改變。

阿里巴巴集團(tuán)是一個(gè)非常龐大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展都具有很大的貢獻(xiàn)。但是，它的公司治理結(jié)構(gòu)一直是不太平衡的，少數(shù)的合伙人牢牢地控制著這個(gè)企業(yè)，但是他們的持股比例又比較低，這個(gè)治理結(jié)構(gòu)非常有利于內(nèi)部人。對(duì)于外部股東來(lái)說(shuō)，在阿里的公司治理中，聲音比較小，制衡的能力也比較弱，在公司上市以后所獲的實(shí)際收益也較低。

國(guó)家對(duì)阿里實(shí)行了反壟斷處罰后，在最近兩年公司管理層也進(jìn)行了深刻思考，提出要完善公司治理。因此，阿里巴巴集團(tuán)轉(zhuǎn)為一個(gè)控股型平臺(tái)，而底下的幾大板塊是要分拆出來(lái)，使其具有一定獨(dú)立性的法人治理結(jié)構(gòu)。

子公司層面就不能再采取原來(lái)阿里巴巴合伙人控制的治理結(jié)構(gòu)了，而是要有一個(gè)更為平衡的治理機(jī)制，這對(duì)所有利益相關(guān)者都是一個(gè)更健康的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展模式。在每一個(gè)板塊里，分拆出來(lái)的子公司未來(lái)可能都要引入外部資金，有的甚至要引入國(guó)資，還要有外部的董事、獨(dú)立董事。這些做法實(shí)際上大大削弱了阿里巴巴合伙人的內(nèi)部人控制能力。

所以我是從公司治理的角度去看阿里巴巴的拆分，而不是從業(yè)務(wù)發(fā)展或者其他角度。

8、馬云稱(chēng)要“回歸淘寶”，劉強(qiáng)東為京東確立“低價(jià)”主基調(diào)。相比前幾年消費(fèi)升級(jí)，當(dāng)前聚焦下沉市場(chǎng)意味著當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了什么樣的變化？

答：我認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)是同時(shí)存在的。對(duì)收入比較多的人來(lái)說(shuō)，總是需要更好的產(chǎn)品來(lái)消費(fèi)，他們也能夠支付得起。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度開(kāi)始減緩的時(shí)候，對(duì)于低收入人群，實(shí)際上是沒(méi)有那么高的消費(fèi)能力，可能就要被迫消費(fèi)降級(jí)。所以，我認(rèn)為這兩個(gè)方面是同時(shí)存在的一個(gè)現(xiàn)象。

9、如何看待外國(guó)投資者撤離，中國(guó)科技股集體出現(xiàn)的股價(jià)暴跌的情況。

答：對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，存在著相當(dāng)一部分高科技行業(yè)股價(jià)被高估的問(wèn)題。

其實(shí)大部分高科技行業(yè)的盈利能力并不是很強(qiáng)，在發(fā)展的早期更是如此。但是A股市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)公司的未來(lái)增長(zhǎng)有一個(gè)非常良好的期望，所以給了很高的估值。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，我們面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境擁有很大的不確定性。高科技行業(yè)，哪怕是像光伏產(chǎn)業(yè)這種，我國(guó)掌握全產(chǎn)業(yè)鏈頂端控制力的行業(yè)，依然會(huì)展現(xiàn)出巨大的周期性，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于一部分高科技行業(yè)公司，投資者很難提前預(yù)測(cè)未來(lái)幾年公司什么時(shí)候能賺錢(qián)，什么時(shí)候會(huì)虧損。在估值很高、風(fēng)險(xiǎn)很大、不確定性很強(qiáng)的情況下，再加上中美之間的地緣政治環(huán)境惡化，一部分外資就會(huì)考慮撤出。

港股為什么最近幾年表現(xiàn)這么差？就是因?yàn)橛胁糠志惩馔顿Y者把資金撤走了。

對(duì)于已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)股票的投資者來(lái)說(shuō)，估值下降當(dāng)然帶來(lái)短期虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，如果企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期不變，內(nèi)在價(jià)值不變，投資者可以用更低的價(jià)格去購(gòu)買(mǎi)，長(zhǎng)期來(lái)看就會(huì)有更高的預(yù)期回報(bào)。從這個(gè)角度來(lái)看，市場(chǎng)下跌倒不見(jiàn)得是一個(gè)壞事兒，很多事情都有其兩面性。

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