作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

【資料圖】

在汽車電子賽道，均勝電子(600699)、德賽西威(002920)免不了要拉出來較量一番。

2022年，均勝電子實現(xiàn)營收497.93億，其中汽車電子業(yè)務收入150.96億，占比30.32%

2022年，德賽西威實現(xiàn)營收149.33億，其中汽車電子業(yè)務收入149.33億，占比100%。

可見，在汽車電子領域，二者收入幾乎不相上下。

不過，從總營收來看，德賽西威顯然不是均勝電子的對手，其收入只有均勝電子的30%。然而在資本市場上，二者地位卻發(fā)生了對調(diào)。

截至2023年7月28日，德賽西威市值876.16億，均勝電子272.72億，完全不是一個量級。

那么，究竟是什么原因，讓收入占據(jù)壓倒性優(yōu)勢的均勝電子，市值卻被德賽西威按在地上打？二者之間，究竟差在哪了？

一、依賴外銷，錯失成長風口

均勝電子和德賽西威的共性，是汽車電子業(yè)務。

德賽西威的汽車電子業(yè)務主要包括：智能座艙、智能駕駛、網(wǎng)聯(lián)服務三部分。2022年分別實現(xiàn)營收117.55億、25.71億、6.06億，營收占比78.72%、17.22%、4.06%。智能座艙獨占約8成收入。

來源：同花順-德賽西威2022年度數(shù)據(jù)

均勝電子的汽車電子業(yè)務主要包括：智能座艙、智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)、新能源管理系統(tǒng)、智能駕駛系統(tǒng)四部分。其財報中未披露具體收入明細，不過從新訂單規(guī)模來看，也是以智能座艙/網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)為主。

來源：均勝電子2022年年報

總體來說，二者汽車電子業(yè)務收入規(guī)模大體相同，業(yè)務結(jié)構(gòu)大體相似，但成長性卻天差地別。

從歷史數(shù)據(jù)來看，德賽西威曾遠不及均勝電子。2020年，德賽西威營收總規(guī)模只有67.99億。而彼時，均勝電子的汽車電子系統(tǒng)及智能車聯(lián)系統(tǒng)合計營收已超百億。

然而自2020年以來，德賽西威收入規(guī)模急劇增長。2020-2022年同比增長率分別達27.39%、40.75%、56.05%。

來源：同花順iFinD-德賽西威

而均勝電子的汽車電子業(yè)務，2020年幾乎沒有增長，2021年、2022年分別同比增長24.04%、18.73%，每一年的收入增速都明顯落后于德賽西威。

照此趨勢發(fā)展，到下一份財報問世，德賽西威恐怕就要后來者居上了。

來源：均勝電子公開數(shù)據(jù)整理

而均勝電子之所以跑輸?shù)沦愇魍?，筆者認為，主要是德賽西威抓住了近幾年國內(nèi)新能源汽車崛起的風口，而均勝電子，業(yè)績卻始終依賴于國外。

從數(shù)據(jù)來看，2020年，全球疫情爆發(fā)，德賽西威外銷收入也同比下降了24.37%，但是靠內(nèi)銷拉動，卻實現(xiàn)了逆勢增長。而均勝電子，國內(nèi)國外兩個市場雙降。

來源：同花順iFinD，均勝電子（左），德賽西威（右）

時至今日，德賽西威收入92.57%來源于境內(nèi)銷售。而均勝電子國外收入占比仍高達75.92%（2022年度數(shù)據(jù)）。

雖然目前，均勝電子也已經(jīng)開始在國內(nèi)市場發(fā)力，2022年，其國內(nèi)收入增速已同比轉(zhuǎn)正。但均勝電子，或已錯過最佳的成長風口。

根據(jù)德賽西威數(shù)據(jù)來看，2021-2022年，其增長迅猛。而2023年一季度，其收入增速、以及絕對增長規(guī)模，都已出現(xiàn)回落。

來源：德賽西威公開數(shù)據(jù)整理

而且近兩年，德賽西威不僅存貨規(guī)模直線上漲，而且，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也明顯增加?？梢娛袌鲎呦虿蝗輼酚^。

來源：同花順-德賽西威，存貨（左），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（右）

接下來，隨著行業(yè)規(guī)模擴大，競爭對手增加，對于均勝電子、包括德賽西威而言，恐怕都很難再現(xiàn)躺贏的局面了。

二、屢屢虧損，盈利能力堪憂

均勝電子不僅錯失成長風口，而且，盈利能力堪憂。

就二者共有的汽車電子業(yè)務而言，德賽西威毛利率始終維持在20%以上（不過，已呈現(xiàn)下滑趨勢，進一步驗證了前文所說，行業(yè)很難繼續(xù)躺贏的觀點）。

來源：同花順-德賽西威毛利率

而近幾年，均勝電子則始終維持在20%以下。2020-2022年，其汽車電子業(yè)務毛利率分別為16.55%、18.99%、18.52%，與德賽西威形成鮮明對比。

除汽車電子業(yè)務外，均勝電子還有一項重頭戲，即汽車安全業(yè)務。而這項貢獻了7成收入的汽車安全系統(tǒng)，顯然更沒有多少利潤空間。

過去，汽車安全系統(tǒng)還能實現(xiàn)15%左右的毛利率，但如今，已逐年下降至10%以下。

來源：同花順iFinD-均勝電子毛利率

均勝電子兩大核心業(yè)務，毛利率都偏低。而均勝電子的業(yè)績，又主要靠外銷支撐。從數(shù)據(jù)來看，外銷毛利率又顯然要比內(nèi)銷更低。

來源：同花順-均勝電子2022年度數(shù)據(jù)

可見，外銷雖然支撐了均勝電子的收入，卻也擠壓了均勝電子的利潤。

這樣的均勝電子，凈利虧損，已成常態(tài)。

來源：同花順-均勝電子

2023年上半年，均勝電子預計扭虧為盈，但根據(jù)業(yè)績預告披露，預計實現(xiàn)營收270億，歸母凈利潤4.75億，算下來凈利率只有1.76%。均勝電子始終徘徊在盈虧平衡的邊緣。

三、費用該多的不多，該少的不少

進一步來看，均勝電子屢屢虧損的背后，除主營業(yè)務毛利率偏低外，費用率層面，該多的不多，該少的不少。

來源：2022年度公開數(shù)據(jù)整理

首先，管理費用上，均勝電子總營收較高，然而攤薄后的管理費用率仍然達4.78%，明顯高于德賽西威的2.59%；

其次，財務費用上，二者財務費用率乍一看差距不算太大，但均勝電子外銷收入存在匯兌損益，若剔除匯率波動影響，均勝電子利息費用率達1.87%，而德賽西威只有0.14%。

利息費用率較高，進而說明了另一個問題，即均勝電子債務壓力大。截至2023年一季度，德賽西威資產(chǎn)負債率約50%+，而均勝電子資產(chǎn)負債率已達66.79%。

均勝電子鋪了更大的盤子，卻沒實現(xiàn)多少利潤，甚至常年虧損。資產(chǎn)負債率更高也算情理之中。而依托于負債發(fā)展，只能對利潤雪上加霜。

第三，研發(fā)是這場“智能”浪潮下，決定企業(yè)能走多遠的關鍵。然而德賽西威研發(fā)費用率高達10.8%，而均勝電子卻只有4.3%。

不過，也不能就此否定均勝電子的研發(fā)實力。畢竟，其總營收更高，從研發(fā)投入的絕對規(guī)模來看，德賽西威和均勝電子分別達16.63億、30.34億，均勝電子更勝一籌。只是不知分攤到各業(yè)務條線，還能占多少？

來源：同花順iFinD，德賽西威（左），均勝電子（右）

另外，結(jié)合研發(fā)投入和研發(fā)費用來看，會發(fā)現(xiàn)一個更有意思的問題。德賽西威和均勝電子都將研發(fā)進行了一定程度的資本化。德賽西威資本化比例為7.16%，而均勝電子資本化比例達29.5%。

這就意味著，均勝電子當前少的可憐的凈利潤，背后還存在“美化”的成分。

成長乏力，毛利偏低，債務壓力大，管理成本高，研發(fā)投入力度小，這樣的均勝電子，如何能得資本市場待見？

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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