作者/星空下的牛油果

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編輯/菠菜的星空

排版/星空下的胡蘿卜

近期，醫(yī)療反腐風暴越刮越猛。風聲鶴唳中，SPD概念股卻逆勢上行，賺足了眼球。其中，自然少不了塞力醫(yī)療（603716）。

來源：東方財富網(wǎng)—塞力醫(yī)療（截至2023年8月16日）

其實，SPD并非新概念。早在2013年，首批SPD項目就已在國內(nèi)啟動，只是目前滲透率還不高。近期反腐浪潮下，不少人又開始拿出來炒作。但炒歸炒，最終還得用業(yè)績說話。

一、IVD縮水，SPD動力不足

塞力醫(yī)療，2004年成立，2016年成功登陸上交所。作為一家醫(yī)療儀器及檢測試劑銷售公司，塞力醫(yī)療的發(fā)展戰(zhàn)略，必將緊隨醫(yī)療體系的各項改革。

上市初期，公司主要從事體外檢測試劑的銷售。具體有兩種模式：

1?單純銷售

彼時，醫(yī)院尚可散采。塞力直接將自產(chǎn)或者外購的檢測試劑，以及診斷儀器賣給經(jīng)銷商，現(xiàn)款現(xiàn)結，賺個差價；

2?集約化銷售（IVD）

直接與醫(yī)療機構簽訂長期業(yè)務合同，提供診療儀器供客戶使用，并銷售配套診斷試劑和耗材。這種模式下，收入除了差價，還有按醫(yī)院測試數(shù)結算的儀器使用費。

2016-2019年間，公司業(yè)務還不錯，營收年均增長率達40%以上。凈利潤也從0.74億（2016年），漲到1.42億（2019年）。

來源：同花順iFinD——營業(yè)收入

但2019年，是個轉折點。

2019年，醫(yī)療體系大改革。集采平臺、兩票制和耗材零加成等政策相繼推出，原屬醫(yī)院收益端業(yè)務，現(xiàn)完全屬成本端。簡單舉例理解：改革前，耗材采購成本10元，醫(yī)院會加成一定的采購人員等成本2元和利潤1元，向患者收取13元。但零加成模式下，只能向患者收取10元。此時，醫(yī)院要么降本，擠壓上游利潤；要么，將采購業(yè)務外包。

在此背景下，公司開始改變戰(zhàn)略，在原有IVD業(yè)務基礎上，大力發(fā)展SPD業(yè)務，實現(xiàn)IVD和SPD兩輪驅動。

所謂S（供應）P（加工）D（配送），其實就是全院醫(yī)用物資一體化管理模式。在這種模式下，醫(yī)用耗材的采、供、用及結算全部交給SPD服務提供方來完成。醫(yī)生只管看病救人，耗材隨用隨取，取多可退，用后結算。對院方來說，一方面，大大提高了醫(yī)院的運營效率，降低了運營成本；另一方面，全程數(shù)據(jù)留痕可監(jiān)測，讓利益輸送無處遁形。對塞力等來說，還可從供應商和醫(yī)院收取一定的服務費。聽起來，似乎是門雙贏的生意。

來源：塞力醫(yī)療2022年年報

但財務數(shù)據(jù)顯示：2020年以來，在SPD業(yè)務加持下，塞力醫(yī)療營收確有上升，但增長率卻一路下行，2022年直接負增長，且下行趨勢一直延續(xù)到2023年一季度。

究其原因，主要是傳統(tǒng)IVD及單純銷售業(yè)務增速放緩，2022年甚至直接縮水。

長遠來看，SPD業(yè)務雖是大勢所趨，但目前塞力仍以傳統(tǒng)IVD及單純銷售業(yè)務為主。2022年，IVD業(yè)務營收占比約為45%，仍為第一營收來源。但受醫(yī)保集采（IVD是醫(yī)院集采）以及醫(yī)?？刭M等影響，IVD和單純銷售業(yè)務嚴重縮水，營收分別減少約2億和1.6億。

雖然，最近幾年塞力的SPD業(yè)務營收實現(xiàn)翻倍。但是，目前我國SPD項目在公立醫(yī)院的滲透率僅約5.5%，且國藥控股（1099.HK）入局較早，一枝獨秀。從絕對值來看，塞力的SPD業(yè)務營收只是從3億上漲到6億，目前看尚無法填補傳統(tǒng)業(yè)務的縮水。

來源：開源證券

二、盈利差，連年虧

從營收來看，IVD下滑，SPD又補不上，塞力的兩輪，恐要爆胎。

不僅營收在下滑，毛利率也在下降。2019年以來，公司綜合毛利率主打一個，跌跌不休。

首先，IVD業(yè)務的毛利=試劑耗材銷售及儀器使用費收入-采購成本-設備投放及維護折舊（監(jiān)測儀器供醫(yī)院使用）。醫(yī)保集采和醫(yī)保控費背景下，議價能力降低，毛利率自然降低；

其次，SPD業(yè)務毛利=服務費收入-項目投入折舊-人工-租賃及維護成本。對于SPD業(yè)務，前期系統(tǒng)建設，投入大；但目前塞力SPD業(yè)務收入規(guī)模小，無法攤薄其成本。相較而言，SPD業(yè)務毛利率顯著低于IVD業(yè)務。

來源：同花順I(yè)FinD——毛利率

盈利差還不止，關鍵回款還困難。

公司的下游主要是醫(yī)院，近年各地醫(yī)保支出較大，醫(yī)院收入規(guī)模下降，公司回款困難。數(shù)據(jù)顯示，最近兩年公司應收賬款占比（=應收賬款余額/資產(chǎn)總額）已突破40%，2022年甚至高達45%。

盈利差，回款又慢，公司信用減值損失大增。而改革重點SPD業(yè)務，又需提前大額墊資（實際結算產(chǎn)生收入），自身回血不足，只能借債，利息費用大增。

來源：同花順iFinD

一連串的連鎖反應，直接導致塞力醫(yī)療連續(xù)虧損。2022年，又因塞力投資的多家創(chuàng)新技術子公司，產(chǎn)品尚處研發(fā)，無法形成規(guī)模效益，及處置子公司間接持股子公司淄博塞力斯醫(yī)療科技有限公司新增3000多萬的股權及商譽減值，越虧越多。

來源：同花順iFinD——凈利潤

三、捉襟見肘，拆東墻補西墻

伴隨著借債規(guī)模的增加，公司的資產(chǎn)負債率不斷飆升。截至2022年，已經(jīng)高達62.8%。

來源：同花順iFinD——資產(chǎn)負債率

但資金還是不富裕，2022年底公司貨幣資金僅僅3.95億元，而短期負債就有7.79億元。不僅如此，利息償還也是一道檻。2022年，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量僅2800萬，同期利息流出就高達5000多萬。塞力醫(yī)療捉襟見肘之態(tài)，十分明顯。

為了補充流動性，塞力可謂無所不用其極。

先是變現(xiàn)應收賬款。早在2021年，公司就公告稱：轉讓2億應收賬款進行融資，收不回只能賣。

來源：塞力醫(yī)療公告

其次就是違規(guī)挪用。2022年10月，湖北證監(jiān)局對其出具警示函，稱公司私自違規(guī)挪用可轉債募資金額，用于生產(chǎn)經(jīng)營或償還銀行貸款。

來源：塞力醫(yī)療公告

傳統(tǒng)IVD業(yè)務下滑，SPD業(yè)務尚處早期，款項收不回，還面臨巨額債務。此刻的塞力，正在無限接近至暗時刻。大股東、控股股東及實際控制人，股票質押，減持等各種消息，不斷傳出，似乎也暗示著塞力已危如累卵。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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