出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/鐘文

12月5日，曾掛牌新三板的北京天助暢運(yùn)醫(yī)療技術(shù)股份有限公司（天助暢運(yùn)）更新了招股書，加速?zèng)_刺創(chuàng)業(yè)板。

【資料圖】

招股書顯示，天助暢運(yùn)的毛利率遠(yuǎn)超同行，自稱一個(gè)原因是產(chǎn)品技術(shù)含量高。但公司研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值、研發(fā)費(fèi)用率、研發(fā)人員數(shù)量等指標(biāo)皆遜于同行可比公司。

在開始沖刺IPO的2021年，天助暢運(yùn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)50.46%、85.39%，但推廣費(fèi)用卻逆勢(shì)大降。而費(fèi)用的壓縮、業(yè)績(jī)的激增，是公司2021年扣非凈利潤(rùn)超過5千萬元的關(guān)鍵。

在業(yè)績(jī)激增背后，有大客戶收入的增加；而推廣費(fèi)大幅減少是對(duì)服務(wù)推廣商的開支減少。但有意思的是，天助暢運(yùn)多家客戶與推廣服務(wù)商重疊，這令人質(zhì)疑公司凈利潤(rùn)激增的合理性及真實(shí)性。

天助暢運(yùn)的持續(xù)盈利能力也存在一定疑問。招股書顯示，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，疝修補(bǔ)片的收入占總營(yíng)收的9成左右。但是，疝修補(bǔ)片市場(chǎng)規(guī)模目前僅13億元左右，公司營(yíng)收很容易達(dá)到天花板。加之“兩票制”、“集中帶量采購(gòu)”等政策的影響，公司持續(xù)盈利能力還有待檢驗(yàn)。

花10萬元買來“精準(zhǔn)”研報(bào)核心產(chǎn)品天花板肉眼可見

天助暢運(yùn)曾是新三板掛牌企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是疝修補(bǔ)產(chǎn)品等普通外科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2019-2021年、2022年上半年，天助暢運(yùn)疝修補(bǔ)產(chǎn)品收入分別為1.18億元、1.02億元、1.48億元、0.9億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為95.1%、92.32%、89.22%和89.48%，維持在九成左右。

但依賴單一產(chǎn)品的天助暢運(yùn)，很容易見到行業(yè)天花板。招股書顯示，2021年我國(guó)疝修補(bǔ)片市場(chǎng)的銷售收入為12.84億元，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)銷售額將達(dá)到17.48億元。

2021年，天助暢運(yùn)疝修補(bǔ)片產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額為16.17%，位列第三。但問題是，即便天助暢運(yùn)未來3年的國(guó)內(nèi)市占率能增至30%，其疝修補(bǔ)片產(chǎn)品收入也就5億元上下。

更重要的是，天助暢運(yùn)還受到集中帶量采購(gòu)政策的較大影響。最近兩年，公司核心產(chǎn)品疝修補(bǔ)片中標(biāo)多個(gè)省份的集中帶量采購(gòu)。

中標(biāo)集中帶量采購(gòu)，會(huì)面臨中標(biāo)產(chǎn)品銷售價(jià)格下降，銷量上升無法彌補(bǔ)價(jià)格下降導(dǎo)致收入、凈利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

天助暢運(yùn)稱，中標(biāo)集中帶量采購(gòu)后，疝修補(bǔ)片在傳統(tǒng)經(jīng)銷模式下平均價(jià)格降幅約為10%-20%，在配送模式下平均價(jià)格降幅約為45%。

無論采用何種銷售模式，集中帶量采購(gòu)最終會(huì)對(duì)公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響，除非公司能夠靠銷量增長(zhǎng)來彌補(bǔ)價(jià)格下降帶來的損失。

提到銷量，又回到上文提到的市場(chǎng)空間。招股書顯示，2021年疝修補(bǔ)片市場(chǎng)使用量為213萬片，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)疝修補(bǔ)片的使用量將達(dá)到281萬片。2021年天助暢運(yùn)疝修補(bǔ)片的使用數(shù)量在國(guó)內(nèi)排名第二，市占率10.43%。

即便公司未來三五年的疝修補(bǔ)片銷量能夠占據(jù)國(guó)內(nèi)30%的市場(chǎng)份額，但集中帶量采購(gòu)帶來的價(jià)格下跌，能否讓公司的盈利保持持續(xù)增長(zhǎng)？

值得一提的是，上文提到的疝修補(bǔ)片市場(chǎng)容量及公司市占率數(shù)據(jù)來自標(biāo)點(diǎn)信息出具的《中國(guó)疝修補(bǔ)片行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》。資料顯示，天助暢運(yùn)花費(fèi)10萬元買來該報(bào)告，稱報(bào)告并非為本次發(fā)行上市專門定制。

公告顯示，標(biāo)點(diǎn)信息于2021年年末開始調(diào)研并著手撰寫該研究報(bào)告，于2022年2月發(fā)布，天助暢運(yùn)于3月份購(gòu)買了此報(bào)告。

巧合的是，天助暢運(yùn)于2021年12月與國(guó)信證券簽訂輔導(dǎo)協(xié)議，擬登創(chuàng)業(yè)板。而沒過多久，標(biāo)點(diǎn)信息就開始撰寫這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模僅13億元左右的細(xì)分行業(yè)報(bào)告，同時(shí)也是天助暢運(yùn)亟須的研報(bào)。

如果沒有標(biāo)點(diǎn)信息這份“精準(zhǔn)”研報(bào)，天助暢運(yùn)拳頭產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)“市占率”很難達(dá)到前三，因?yàn)槭袌?chǎng)上還沒有研究如此之細(xì)的研報(bào)。按照公司所處的醫(yī)療器械大類行業(yè)分析，2021年我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模為9640億元（招股書數(shù)據(jù)），天助暢運(yùn)2021年總營(yíng)收為1.66億元，國(guó)內(nèi)市占率為0.017%，不足萬分之二。

不足萬分之二的市占率、不足2億元的營(yíng)收，剛過5千萬的凈利潤(rùn)還存疑（詳見下文），這種情況會(huì)遭到重點(diǎn)監(jiān)管問詢，過會(huì)的概率要比說自己市占率為16%、國(guó)內(nèi)排前三還低。

超高毛利率難釋疑

2019-2021年、2022年上半年，天助暢運(yùn)綜合毛利率分別為88.38%、86.44%、82.73%和81.23%，遠(yuǎn)超同行可比公司均值70.7%、70.19%、69.13%、65.55%。

天助暢運(yùn)解釋稱，公司的毛利率高于同行的最主要原因是，公司主營(yíng)的疝修補(bǔ)產(chǎn)品，屬于三類醫(yī)療器械，其產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)性、對(duì)技術(shù)和工藝的要求程度高于同行公司的二類醫(yī)療產(chǎn)品。

也就是說，天助暢運(yùn)認(rèn)為自家產(chǎn)品技術(shù)水平和工藝水平較高。但數(shù)據(jù)顯示，無論是研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值，還是研發(fā)費(fèi)用率，天助暢運(yùn)皆低于同行可比公司。

2019-2021年、2022年上半年，天助暢運(yùn)研發(fā)費(fèi)用分別為769.14萬元、612.70萬元、1068.29萬元和605.44萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為6.17%、5.57%、6.45%和6.01%。

來源：天助暢運(yùn)公告

2019-2021年度，天助暢運(yùn)的研發(fā)費(fèi)用在同行可比公司中皆是墊底，2020年、2021年、2022年上半年，天助暢運(yùn)的研發(fā)費(fèi)用率皆低于同行公司均值。

此外，天助暢運(yùn)研發(fā)人員數(shù)量在同行中也是墊底。2019-2021年、2022年上半年，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為19人、24人、34人、41人，同行可比公司研發(fā)人員均值分別為48人、61人、67人、84人。

天助暢運(yùn)招股書

令人感到意外的是，公司5位核心技術(shù)人員，有4名是2018年及以后加入的，3名是2019年以后加入的。招股書顯示，天助暢運(yùn)的5位核心人員分別為陳凡、馬靖瑤、高祥民、劉子禎、谷勤立，加入公司的時(shí)間分別為2011年7月、2019年7月、2020年1月、2018年3月、2019年4月。

業(yè)績(jī)激增推廣費(fèi)驟降背后：大客戶與推廣服務(wù)商重疊

2019-2021年，天助暢運(yùn)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.25億元、1.1億元、1.66億元，同比分別增長(zhǎng)33.56%、-11.7%、50.46%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.23億元、0.34億元、0.64億元，同比分別增長(zhǎng)-37.4%、49.7%、85.39%。

在開始沖刺IPO的2021年，天助暢運(yùn)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，但公司推廣費(fèi)用卻連續(xù)下降。

招股書顯示，會(huì)議及推廣服務(wù)費(fèi)是醫(yī)藥醫(yī)療器械企業(yè)重要的開支。2019-2021年、2022年上半年，天助暢運(yùn)司會(huì)議及推廣服務(wù)費(fèi)分別為2477.44萬元、1055.87萬元、1048.54萬元和479.57萬元，2020年和2021年連續(xù)下降，2020年降幅超過57%。

天助暢運(yùn)稱，會(huì)議及推廣服務(wù)費(fèi)用金額及占比逐年減少，主要系受疫情及“兩票制”政策變化影響所致，與對(duì)應(yīng)模式的銷售收入變動(dòng)情況基本匹配。事實(shí)果真如此？

我們發(fā)現(xiàn)，天助暢運(yùn)業(yè)績(jī)激增背后有大客戶的助攻；而推廣服務(wù)費(fèi)的減少是對(duì)推廣服務(wù)商的開支減少。然而公司有8家客戶與推廣服務(wù)商重疊，其中2家是公司的前五大客戶。

來源：天助暢運(yùn)公告

如公司2019年第三大客戶、2020年度、2021年度、2022年上半年第二大客戶吉安市關(guān)中醫(yī)療器械有限公司（下稱“關(guān)中醫(yī)療”），與公司2020年度第一大服務(wù)推廣商吉安夢(mèng)琪信息咨詢有限公司（下稱“吉安夢(mèng)琪”）同為自然人歐陽金根實(shí)際控制的公司。

2020年，天助暢運(yùn)向關(guān)中醫(yī)療銷售商品金額為396.4萬元，同時(shí)向吉安夢(mèng)琪采購(gòu)支付推廣費(fèi)用為105.02萬元。2021年、2022年上半年，天助暢運(yùn)向關(guān)中醫(yī)療銷售商品金額分別為583.86萬元、435.66萬元，但同期吉安夢(mèng)琪卻退出了前五大推廣服務(wù)商之列，即推廣費(fèi)用分別少于50萬元、20萬元。

其實(shí)，只要同時(shí)存在客戶與推廣服務(wù)商重疊，都會(huì)產(chǎn)生業(yè)績(jī)真實(shí)性的質(zhì)疑。

如天助暢運(yùn)2019年第四大客戶呼和浩特市天嘉醫(yī)療器械有限公司（天嘉醫(yī)療），當(dāng)年銷售金額為406.48萬元。與此同時(shí)，天助暢運(yùn)還向天嘉醫(yī)療實(shí)控人控制的賽罕區(qū)譽(yù)益企業(yè)策劃服務(wù)中心支付推廣費(fèi)用183.13萬元。一邊向客戶銷售商品，一邊向客戶購(gòu)買服務(wù)，且兩者差價(jià)小，投資者會(huì)質(zhì)疑這種交易的真實(shí)性。

公告顯示，天助暢運(yùn)有8組客戶與推廣服務(wù)商重疊的情形。公司稱，經(jīng)銷商設(shè)立推廣服務(wù)企業(yè)開展學(xué)術(shù)推廣服務(wù)，是兩票制政策的實(shí)施對(duì)醫(yī)療器械行業(yè)影響的結(jié)果，符合行業(yè)整體變化情況，具有合理性。

招股書顯示，經(jīng)銷模式是發(fā)行人最主要的銷售模式，傳統(tǒng)經(jīng)銷收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為77.44%、87.42%、89.71%和87.58%

保薦人、申報(bào)會(huì)計(jì)師走訪了天助暢運(yùn)的百余家客戶，走訪可確認(rèn)的報(bào)告期內(nèi)的終端銷售收入分別為0.57億元、0.5億元、0.71億元和0.35億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的45.71%、45.08%、43.37%和34.53%，皆不足5成。

關(guān)鍵詞： 天助暢運(yùn) 年上半年