作者：阿甘

出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

【資料圖】

近日，河南江河紙業(yè)股份有限公司（以下簡稱“江河紙業(yè)”）將在深交所主板首發(fā)上會。

招股書顯示，此次IPO，江河紙業(yè)擬募資19.75億元，其中9億元用于補充流動資金，其他資金分別用于年產(chǎn)20萬噸特種紙深加工項目、年產(chǎn)12萬噸特種紙深加工項目、年產(chǎn)3套智能造紙成套設備及37套關鍵零部件項目、特種紙及造紙裝備研發(fā)中心建設項目等。

從上可以看出，公司募集資金一半左右用來補充流動性，或間接說明公司短期資金需求較大。

此外，公司對賭期期約倒計時還剩下兩個月。如江河紙業(yè)上市申請在2022年12月31日前未獲證監(jiān)會批準或注冊，江河紙業(yè)實際控制人姜博恩、曾云有權以年化8%的利率回購廣州豫博所持江河紙業(yè)全部股份。

因此，此次江河紙業(yè)能否上市沖刺成功對其至關重要。

財務風險大盈利能力差償還短期債務存資金缺口

招股書顯示，2018年末、2019年末、2020年末和2021年9月末，公司流動比率分別為0.75、0.72、0.81和0.82，速動比率分別為0.52、0.49、0.47和0.37，流動比率和速動比率較低。

同時，公司的銀行借款主要以短期借款為主，截至2021年9月末，公司短期借款余額為10.59億元，一年內(nèi)到期的非流動負債余額為9172.28萬元。而截止2021年9月末，公司貨幣資金為4.06億元，其中一半左右為受限資金。因此可以看出，公司短期債務償還資金缺口較大。

來源：招股書

更為雪上加霜的是，公司的營收規(guī)模出現(xiàn)負增長，且盈利能力呈現(xiàn)下降趨勢，與行業(yè)趨勢背離。

招股書顯示，2018年至2020年，公司營收分別為41.67億元、41.51億元及33.87億元；同比增速分別為-0.38%、-18.41%；同期營業(yè)利潤分別為3.1億元、2.9億元及2.22億元，同比增速分別為-6.42%、-23.43%。

來源：招股書

我們進一步發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率逐年呈現(xiàn)下降趨勢，而可比同行毛利率卻呈現(xiàn)上升態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，公司的毛利率分別為19.61%、18.825、16.01%；而同期可比公司的毛利率均值分別為17.02%、18.93%、20.21%。以上或透露出兩大信號，其一，毛利率弱于同行，或說明公司上下游核心競爭力或不敵同行；其二，公司的盈利能力呈現(xiàn)出下降趨勢。

來源：招股書

為募資大幅拉估值？估值飆升無懼基本面變差的事實

我們發(fā)現(xiàn)，與公司業(yè)績持續(xù)變差形成較大反差的是，公司的估值卻在持續(xù)被抬升。

本次公司發(fā)行全部為新股，擬發(fā)行數(shù)量不超過6880萬股并計劃募資近20億元，且不低于本次發(fā)行完成后股份總數(shù)的25%。假設公司發(fā)行股份占比為25%，此時公司估值則達到80億元。

值得一提的是，公司最近一次增資為2020年12月4日。招股書顯示，2020年12月4日，江河紙業(yè)與員工持股平臺江威合伙簽訂《增資協(xié)議》，協(xié)議約定：江威合伙以貨幣方式向江河紙業(yè)投資人民幣3，162萬元，持有江河紙業(yè)186萬股，本次增資完成后，江河紙業(yè)的注冊資本將從10，134萬元增加至10，320萬元，增資價格系綜合考慮同期其他股東入股價格、本次入股性質及2020年6月30日的凈資產(chǎn)評估值協(xié)商確定，即17元/股。按此計算，公司此時估值為17.54億元。顯然，公司此次發(fā)行估值較上市前夕被大幅抬升。

值得一提的是，在上市前夕，公司估值短時間內(nèi)出現(xiàn)頻繁波動。據(jù)悉，江河紙業(yè)在IPO前多次增資，2020年9-12月尤為頻繁，3個月內(nèi)密集增資了五次，新增8名股東。

2020年9月，股份公司第一次增資，增資價格參考公司2020年6月30日的凈資產(chǎn)評估值協(xié)商確定，即16元/股；2020年10月，股份公司第二次增資，增資價格參考公司2020年6月30日的凈資產(chǎn)評估值協(xié)商確定，即16元/股；2020年11月，股份公司第三次增資，增資價格經(jīng)各方協(xié)商確定按投前估值26億元確定，即26.68元/股，顯然較上次漲幅不少；2020年12月，股份公司第四次增資，增資價格系綜合考慮同期其他股東入股價格、本次入股性質及2020年6月30日的凈資產(chǎn)評估值協(xié)商確定，即17元/股，此時公司估值約18億元左右。

綜上可見，公司上市前夕，公司短時間內(nèi)估值定價較為波動，這或表明公司估值定價缺乏一定嚴謹性。公司在基本面業(yè)績持續(xù)惡化的情況下，公司估值卻不降反升。而此次沖刺上市，公司估值又被大幅抬升80億元左右。這是否暴露出公司亟需募集巨額資金補血的動機？

需要指出的是，公司上市前夕突擊引進外部股東也背負對賭協(xié)議。根據(jù)對賭協(xié)議，如江河紙業(yè)上市申請在2022年12月31日前未獲證監(jiān)會批準或注冊，江河紙業(yè)實際控制人姜博恩、曾云有權以年化8%的利率回購廣州豫博所持江河紙業(yè)全部股份。

內(nèi)控薄弱：轉貸、無真實性票據(jù)融資、充當資金通道

根據(jù)反饋意見顯示，在報告期內(nèi)存在轉貸、無真實交易背景的票據(jù)融資、資金拆借、員工代收款、使用個人卡、現(xiàn)金交易等情形。

報告期內(nèi)，江河紙業(yè)及其子公司存在為滿足貸款銀行受托支付要求，超過采購金額或者在無真實業(yè)務支持情況下，通過轉貸方式融資的情形。2018年度、2019年度、2020年度，發(fā)行人通過轉貸方式獲得的流動資金貸款額分別為8.04億元、8.49億元、1.58億元，扣除當年度向受托支付對象的采購額后，沒有真實業(yè)務支持的流動資金貸款金額分別為3.56億元、4.77億元、5752.88萬元。值得一提的是，公司上市進入輔導后對相關轉貸進行了清理。

招股書顯示，2018年、2019年和2020年，江河紙業(yè)及其子公司存在為他人提供銀行貸款資金走賬通道的情形，金額分別為8590.8萬元、19735萬元、1340萬元。公司收到銀行支付款項后，均已在收到款項后當日或次日將資金轉回給客戶。

2018年度、2019年度及2020年度，江河紙業(yè)申請開具無真實交易背景的票據(jù)貼現(xiàn)融資金額為11.35億元、10.64億元和7.32億元，扣除公司繳納保證金后實際融資金額分別為3.68億元、3.49億元和2.05億元。

江河紙業(yè)存在將向客戶收取的銀行承兌匯票向非銀行機構或個人貼現(xiàn)并取得資金的情形，2018年度、2019年度和2020年度發(fā)生額分別為7.71億元、3.71億元和9192.18萬元。

此外，江河紙業(yè)還向實控人及其家屬、職工拆借資金。報告期內(nèi)，江河紙業(yè)存在與實際控制人及其親屬、職工及其親屬簽署《借款協(xié)議》，向職工（包括實際控制人及其親屬等關聯(lián)方）借款的情形，2018年末、2019年末公司借款本金余額分別為1.37億元、1.45億元。

江河紙業(yè)以職工個人名義開立了一張工商銀行準貸記卡，該個人卡主要用于日常經(jīng)營中員工費用報銷、款項收支等。2018年度、2019年度、2020年度，公司經(jīng)過該個人卡收款金額分別為931.24萬元、545.12萬元、703.35萬元，經(jīng)過該個人卡付款金額分別為952.33萬元、542.17萬元和730.32萬元。

關鍵詞： 實際控制人 股份公司