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投資要點

信貸大幅少增，居民信貸超預(yù)期收縮或與規(guī)范房貸置換有關(guān)，顯示房地產(chǎn)市場去杠桿過程可能尚在中段。7月新增信貸僅3459億，少增3331億。居民戶7月短期貸款和中長期貸款同步減少，幾乎可解釋當月全部信貸少增的規(guī)模。一方面顯示居民購房意愿5-6月的暫時性的企穩(wěn)基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，與七月新增購房需求再度下探直接相對應(yīng)，另一方面也與前期部分經(jīng)營貸接力等不規(guī)范的旨在降低存量房貸利率的置換行為得到糾正有關(guān)，顯示房地產(chǎn)市場供需兩側(cè)去杠桿螺旋可能仍在中段尚未見底。企業(yè)部門新增信貸2378億，同比小幅少增499億，主要源于中長期貸款同比少增的747億，但考慮到上半年連續(xù)大幅同比多增，單月企業(yè)中長貸的小幅少增不足以影響我們對下半年基建投資維持較高的實際增速區(qū)間的判斷。

對實體貸款拖累社融少增，政府債券發(fā)行亟待加速。7月新增社融僅5282億，同比少增2503億，全部拖累幾乎都來自于對實體人民幣貸款。其他部分中，表外三項融資同比多增1329億，企業(yè)債券融資多增219億。關(guān)注到政府債券融資當月新增4109億，盡管單月與去年同期幾乎持平，但考慮到上半年合計同比少增達1.27萬億，7月的專項債發(fā)行依然明顯滯后于全年發(fā)行計劃。7月底政治局會議督促專項債加速發(fā)行，對下半年基建投資項目的權(quán)益資金的補充具有重要現(xiàn)實迫切性。

信貸增長放緩居民企業(yè)存款減少、財政透支空間下降存款增加，共同導(dǎo)致M2增速快速下行。7月M2同比增速顯著下行0.6個百分點至10.7%。一方面，新增貸款明顯放慢影響了存款新增的速度，當月居民、企業(yè)存款同比多減4713億、4900億；另一方面，財政支出上半年再度透支存量資金后的空間已經(jīng)較小，經(jīng)濟增長名義增速的偏低、房地產(chǎn)市場連續(xù)下行尚未見底分別從名義稅收收入和國有土地使用權(quán)出讓金收入兩方面對財政支出形成較強的約束，預(yù)算內(nèi)債務(wù)發(fā)行又相對遲緩，倒逼財政存款本月被動同比多增4215億，進一步放大了M2增速下行的幅度。

7月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出兩大與市場預(yù)期偏差比較明顯的主線。其一，市場對房地產(chǎn)市場特別是一線城市需求側(cè)刺激政策期待過高，但是地產(chǎn)去杠桿尚未企穩(wěn)。其二，對財政政策潛在刺激期待過高，但受土地市場拖累、以及財政政策更加關(guān)注中長期可持續(xù)性的共同影響，今年以來預(yù)算內(nèi)債務(wù)發(fā)行速度都持續(xù)偏慢，而在預(yù)算外額外進行融資支持大規(guī)模一次性消費券發(fā)放的可能性更是微乎其微。當前我們處在國際競爭環(huán)境日益復(fù)雜嚴峻、國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)整仍需時間的壓力疊加階段，我們預(yù)計年內(nèi)經(jīng)濟政策仍將持續(xù)強調(diào)加快現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)和穩(wěn)就業(yè)改善收入，在地產(chǎn)去杠桿底部企穩(wěn)之前，先進制造業(yè)投資和基建投資持續(xù)需要企業(yè)中長貸更大力度、更具確定性的保障，年底之前以較大的力度實施降準，以低成本、高效率的方式足額向銀行體系投放中長期流動性，保障上述兩大融資需求能夠得到很好的滿足，是當前既具備政策空間，也有很強可操作性的最優(yōu)選擇，在此基礎(chǔ)上再考慮向1YLPR傾斜的小幅降息，更可獲得兼顧促進有效投資、改善銀行息差的結(jié)果。維持年底前降準75BP、1YLPR/MLF利率再降20-30BP、5YLPR再降10-15BP的預(yù)測不變。維持本輪地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性放松以二三線城市用足現(xiàn)有框架內(nèi)空間為主的預(yù)測不變。

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市見底慢于預(yù)期風(fēng)險。

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