記者|袁穎琪

編輯|陳菲遐

(資料圖片僅供參考)

最近，天圖投資通過(guò)港交所聆訊，有望成為我國(guó)首家“新三板+H股”兩地上市的本土私募股權(quán)機(jī)構(gòu)。

天圖投資由王永華創(chuàng)立于2002年，是國(guó)內(nèi)最早從事股權(quán)投資的專業(yè)機(jī)構(gòu)之一。天圖投資率先專注于消費(fèi)品領(lǐng)域的投資，所投項(xiàng)目涵蓋了創(chuàng)新消費(fèi)、新型零售、消費(fèi)金融三大消費(fèi)升級(jí)方向。公司于2015年在新三板掛牌。

私募股權(quán)基金由于資金門檻限制，普通投資者很難參與其中。有人認(rèn)為天圖投資上市之后，二級(jí)市場(chǎng)的普通投資者可以通過(guò)購(gòu)買其股票間接享受一級(jí)市場(chǎng)投資的紅利。而且，作為PE行業(yè)“元老級(jí)”的企業(yè)，手下明星案例不勝枚舉，天圖資本自然會(huì)成為“香餑餑”。然而，真實(shí)情況可能并不樂(lè)觀，二級(jí)市場(chǎng)投資者想要分享一級(jí)市場(chǎng)的投資紅利也許充滿陷阱。

沒(méi)有“carry”是大問(wèn)題

作為PE投資機(jī)構(gòu)，天圖投資的收入主要來(lái)自其管理的基金收取的基金管理費(fèi)用和附帶權(quán)益?；鸸芾碣M(fèi)是按照承諾或?qū)嵗U資本減已退出投資成本的一定比例（通常為每年2%）收取。附帶權(quán)益通常按在收益超過(guò)特定最低資本回報(bào)率時(shí)的已變現(xiàn)收益的一定比例（通常為20%）收取。

另外，天圖投資也使用自有資金進(jìn)行投資，對(duì)于這部分投資天圖投資也會(huì)確認(rèn)投資收益。投資收益的主要形式為以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)及于以公允價(jià)值計(jì)量的聯(lián)營(yíng)公司的權(quán)益的股息及利息、已變現(xiàn)及未變現(xiàn)收益。投資收益波動(dòng)主要反映天圖投資的投資組合估值變動(dòng)。這除了和投資能力有關(guān)，市場(chǎng)流動(dòng)性，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響可能更甚。例如，2020年是資本市場(chǎng)豐收的一年，公眾及私營(yíng)公司（尤其是消費(fèi)行業(yè)）的估值均增長(zhǎng)迅速。2021年及之后，市場(chǎng)及估值水平逐漸降溫。從這一角度，天圖投資也難逃“靠天吃飯”的命運(yùn)。

了解了天圖投資的盈利模式，細(xì)看其收入構(gòu)成就會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

以2021年數(shù)據(jù)為例，天圖投資的基金管理費(fèi)收入僅為3480萬(wàn)元，而且自2019年起還是下降趨勢(shì)。附帶權(quán)益從2019年到2021年一直是0。貢獻(xiàn)公司主要收入的是投資，2021年為4.6億元。但相比2020年的11.56億和2019年的4.89億元，仍出現(xiàn)了下滑。

這樣的收入結(jié)構(gòu)，好的方面可以說(shuō)明天圖投資投資組合還算優(yōu)秀，估值在穩(wěn)步提升，沒(méi)有出現(xiàn)虧損。但壞的方面就是，投資組合的估值始終會(huì)受到經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，2021年開(kāi)始的資本寒冬，天圖投資的投資收益也出現(xiàn)了下滑。

更重要的是，PE最為誘人的“carry”即附帶權(quán)益，天圖投資近三年一直沒(méi)有。

附加權(quán)益（carry）是為激勵(lì)普通合伙人（GP）而設(shè)置的，是GP最重要的一項(xiàng)收入。獲得carry一般是在項(xiàng)目退出時(shí)，GP達(dá)到了約定的最低資本回報(bào)率才可以。最低資本回報(bào)率行業(yè)里一般約定為6%-8%。上市報(bào)告期間，因?yàn)樘靾D資本所投的項(xiàng)目都沒(méi)有退出，所以未獲得附加權(quán)益。

圖片來(lái)源：招股書

天圖投資形成這樣的收入結(jié)構(gòu)也很無(wú)奈，很大程度上和PE行業(yè)普遍存在的“退出難”有關(guān)系。

“退出難”困境

截止2022年6月30日，天圖投資在管基金規(guī)模達(dá)到人民幣247億元，共計(jì)管理八只人民幣基金和三只美元基金。2021年，按中國(guó)消費(fèi)行業(yè)的投資項(xiàng)目數(shù)量排名，天圖投資在所有私募股權(quán)投資者中排名第三，僅次于騰訊投資和紅杉中國(guó)；在所有專注于消費(fèi)的私募股權(quán)企業(yè)中，天圖投資排名第一。截止6月30日，天圖投資累計(jì)投資222家投資組合公司，涵蓋周黑鴨、中國(guó)飛鶴、奈雪的茶、小紅書、茶顏悅色等知名品牌。

截至6月30日，天圖投資在管基金實(shí)現(xiàn)了20.5%的平均內(nèi)部收益率，23家公司的估值當(dāng)時(shí)已達(dá)10億美元。約有35%的投資組合自投資起實(shí)現(xiàn)估值翻番。

天圖投資優(yōu)異投資業(yè)績(jī)的另一面是“紙面富貴”窘境。

私募投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部收益率其實(shí)并不等同于有限合伙人（LP）能夠獲得的實(shí)際回報(bào)，如果項(xiàng)目不能順利變現(xiàn)，一家內(nèi)部收益率較高的私募投資機(jī)構(gòu)，其LP也可能虧損。天圖投資雖然累計(jì)已經(jīng)投了222個(gè)項(xiàng)目，但僅有30個(gè)項(xiàng)目完成退出。其中，有10家投資組合公司最終實(shí)現(xiàn)公開(kāi)上市（包括周黑鴨、中國(guó)飛鶴、奈雪的茶及萬(wàn)物新生），另有4家公司已公開(kāi)宣布IPO計(jì)劃或已提交上市申請(qǐng)。值得注意的是，奈雪的茶和萬(wàn)物新生在上市之后的股價(jià)表現(xiàn)都一路下跌。

在近兩年資本退潮大背景下，熱門賽道快速切換。灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，2021年至2026年，消費(fèi)相關(guān)私募股權(quán)投資金額復(fù)合增長(zhǎng)率為6.8%，投資案例數(shù)量預(yù)計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.7%，相比前幾年熱度已有所降低。天圖投資之前沒(méi)有退出的項(xiàng)目，也許還沒(méi)等到時(shí)機(jī)成熟，風(fēng)口就已過(guò)去。

天圖投資目前有6只基金處于投后期，其中有2只基金將于明年到期。成立于2016年的天圖天投，存續(xù)期7年，2.63億元投資金額，目前已變現(xiàn)成本為0。成立于2014年的美元基金TiantuChinaConsumerFundI,L.P.，也將于明年到期，總投資1.04億美元，已變現(xiàn)成本為1600萬(wàn)美元，公允價(jià)值僅為700萬(wàn)美元。

不僅僅是LP退出不了，天圖投資自己也深陷其中。據(jù)披露，天圖投資在管基金規(guī)模中，外部資金占基金承諾資本總額的77.4%，由97名基金投資者籌集所得，天圖投資以普通合伙人或有限合伙人的身份以自有資金貢獻(xiàn)了22.6%。這22.6%的資金就貢獻(xiàn)了天圖投資的投資收益。而“投資收益”只是紙面“利潤(rùn)”，并不是資金流入，如果項(xiàng)目無(wú)法退出，天圖投資也無(wú)法變現(xiàn)。

長(zhǎng)此以往，天圖投資可支配資金就越來(lái)越少，資金壓力也會(huì)越來(lái)越大。這一點(diǎn)從天圖投資的資產(chǎn)負(fù)債率就可以體現(xiàn)。天圖投資的資產(chǎn)負(fù)債率一直在60%左右徘徊。2019年到2021年，利息支出分別為2.16億元、1.81億元和1.5億元，是公司最主要的一項(xiàng)成本。

現(xiàn)金流方面，2021年和2022年1-6月，天圖投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-7.91億元和-2.84億元；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-3.11億元和5922萬(wàn)元。意味著2022年，天圖投資的流動(dòng)性依然承受較大壓力。

截至2022年6月底，天圖投資總負(fù)債為104.84億元，賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為3.4億元。資金不足繼而影響天圖投資開(kāi)展業(yè)務(wù)。

“退出難”一個(gè)堵點(diǎn)，導(dǎo)致PE業(yè)務(wù)整體運(yùn)轉(zhuǎn)不暢。

潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)

天圖投資上市還會(huì)引發(fā)多重道德風(fēng)險(xiǎn)。

首先，GP上市可能會(huì)改變LP傳統(tǒng)的退出路徑。這樣就引來(lái)了“讓一部分LP先跑”的問(wèn)題。

具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)天圖投資成為公眾上市企業(yè)之后，自然不能排除LP購(gòu)買其股票。那么，通常情況下LP作為投資私募合伙人，是希望通過(guò)項(xiàng)目回報(bào)來(lái)獲取收益，這種業(yè)態(tài)是比較健康的。但如果LP，既給私募股權(quán)基金注資，同時(shí)又成為GP的股東，可以通過(guò)出售GP的股權(quán)來(lái)變現(xiàn)。這就觸及到私募基金公募化的問(wèn)題，最終是否能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)外溢，長(zhǎng)期能否健康發(fā)展，這些都值得商榷。

事實(shí)上，這種退出路徑早在2015年一批私募股權(quán)基金沖刺新三板的時(shí)候就有嘗試。例如，九鼎集團(tuán)曾定向融資35.37億元，并在融資中獨(dú)創(chuàng)“管理公司股權(quán)置換LP基金份額”的模式。九鼎集團(tuán)定向增發(fā)的對(duì)象主要為三類投資者，一是九鼎集團(tuán)的中高管，二是過(guò)往的LP，三是其他的戰(zhàn)略合作伙伴。這種方式使九鼎集團(tuán)旗下基金的LP可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓持有管理公司的股權(quán)退出。

天圖資本也在2015年10月通過(guò)定增向97位LP發(fā)行股票。但是，新三板的流動(dòng)性不高，因此這批LP并沒(méi)有解套成功。此次天圖投資如果成功上市，股票流動(dòng)性不可同日而語(yǔ)。未來(lái)，如果天圖資本再通過(guò)定增，或者以LP基金份額置換GP股份的計(jì)劃，LP實(shí)現(xiàn)退出成功率就大大提高了。

但是，按照這樣“定增一批，解套一批”的路徑演義，天圖投資的股份會(huì)被不斷稀釋。二級(jí)市場(chǎng)買入的投資者可能成了最終的接盤俠。

還有一重道德風(fēng)險(xiǎn)便是作為GP的天圖投資上市后，退出路徑要比LP方便的多。那么，不比LP先跑就只能靠自我約束。

PE是一個(gè)人才密集型的行業(yè)，優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人才極其稀缺。一家機(jī)構(gòu)的投資能力可能也僅僅是幾個(gè)核心人物所決定的。天圖投資的董事長(zhǎng)王永華和總經(jīng)理馮衛(wèi)東均是中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)中的翹楚，公司管理層團(tuán)隊(duì)的平均任期也已經(jīng)超過(guò)10年。這樣一支穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)是保障天圖投資投資能力的根本。

登陸新三板之前，天圖投資是由股東王永華獨(dú)資。2015年5月，馮衛(wèi)東、楊輝和劉星等核心管理層通過(guò)認(rèn)購(gòu)增資份額持股，王永華的持股份額降低到88.8%。登陸新三板之后，天圖投資短短一年進(jìn)行兩次增發(fā)。2020年，公司披露為避免增發(fā)削弱投資者信心，王永華愿意無(wú)償向243名股東讓渡1億股股權(quán)份額。到此次發(fā)行前，王永華的持股份額已經(jīng)降低至40.35%。

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無(wú)論頂著怎樣的光環(huán)，二級(jí)市場(chǎng)投資邏輯還是要回到成長(zhǎng)性與估值匹配這一維度。從這一角度看，私募行業(yè)退出難的問(wèn)題一天不解決，天圖投資的成長(zhǎng)路徑就面臨堵點(diǎn)。疊加天圖投資有基金到期的壓力，讓之前的LP解套也可能會(huì)稀釋廣大中小股東的股東權(quán)益。因此，二級(jí)市場(chǎng)的投資者還是要保持謹(jǐn)慎。

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