1、房地產(chǎn)的確已經(jīng)出現(xiàn)了拐點。如果期望房地產(chǎn)再成為拉動經(jīng)濟的主要增長引擎，是不現(xiàn)實的，否則經(jīng)濟增長速度就不是5%，而是6%、7%了。

未來合理的可持續(xù)經(jīng)濟增長目標，如果是4%-5%，是不需要房地產(chǎn)像以前那樣，在經(jīng)濟中起那么大作用。

(資料圖片)

2、當前債市對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期是合理的，畢竟美國經(jīng)濟衰退是一個淺衰退，所以，最后很可能不會再有兩次加息，頂多還有一次加息。

3、如果從股債之間選擇，在這樣的收益率水平下，買債，尤其長久期的債，對于長線資金來講，是一個相當不錯的選擇。但是現(xiàn)在整體來講，美股和美債都可以買。

4、A股現(xiàn)在的表現(xiàn)是反常的，不可持續(xù)。在這樣的情況下，對當前A股和港股的表現(xiàn)不能太悲觀。因為過去股票市場經(jīng)常教會我們不要簡單的線性外推。

5、如果認同刺激政策要來，市場表現(xiàn)的價格正在反映這個預(yù)期，那就不能夠太悲觀。

當然，實體經(jīng)濟的修復(fù)仍然需要一段時間。但是，等真正看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)很強的時候再去買，那就太晚了。

6、當前是一個賠率比勝率還要高的市場，對于專業(yè)的逆向投資者來說，現(xiàn)在是一個有所作為的市場。

以上是思睿集團首席經(jīng)濟學(xué)家洪灝與重陽投資總裁、首席經(jīng)濟學(xué)家王慶近期在新浪財經(jīng)《首席洞見》上的精彩言論。

上半年經(jīng)濟先揚后抑，開場洪灝就向王慶拋出問題：“二季度經(jīng)濟遭遇阻力的原因是什么？”而王慶也給出了自己的分析。

在他看來，這次是非典型的復(fù)蘇，但經(jīng)濟復(fù)蘇的大方向沒有變化。

而對于市場關(guān)注的房地產(chǎn)，王慶則表示，房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了拐點，再期望它成為拉動經(jīng)濟的主要增長引擎，是不現(xiàn)實的。

但如果未來經(jīng)濟增長目標是4%-5%，房地產(chǎn)只要不成為經(jīng)濟增長的拖累就可以，所以關(guān)鍵是要防止房地產(chǎn)持續(xù)斷崖式的下滑。

對于當下A股市場的表現(xiàn)，王慶直言這是反常的，不可持續(xù)，他提醒投資者，不要簡單線性外推。

對話中，兩位嘉賓不約而同表示，當下不能太悲觀。

洪灝提醒：”等真正看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)很強的時候再去買，那就太晚了?！?/strong>

而王慶則指出“對于專業(yè)的逆向投資者來說，現(xiàn)在是一個有所作為的市場?！?/strong>

兩人還圍繞美國經(jīng)濟是否衰退、美聯(lián)儲加息、美股和美債收益的性價比等問題，做了詳細的分享討論，內(nèi)容十分精彩。

我們整理了本次交流的主要內(nèi)容，分享給大家。

上半年經(jīng)濟經(jīng)歷了先揚后抑

洪灝?中國經(jīng)濟，從去年底到疫情開放重啟再到一季度，有個非常好的開局，無論是制造業(yè)PMI，還是服務(wù)業(yè)PMI，都重新進入了擴張區(qū)間。

同時，宏觀流動性也非常充足。M2很多年都沒有增長到10%-13%這樣的速度了。

但是4月之后，形勢好像發(fā)生了轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟增速又慢下來了，同時市場也遇到了一些阻力。A股在3200點左右徘徊了很久，港股的表現(xiàn)更差。

從你的角度來看，二季度經(jīng)濟遇到的阻力是怎么產(chǎn)生的？在未來一兩個月里，什么樣的新變化，可以帶動經(jīng)濟從底部修復(fù)往上爬？

王慶?上半年中國的經(jīng)濟跟過往不一樣，先揚后抑，反映了經(jīng)濟復(fù)蘇也跟過去不一樣。

一般情況下，如果周期從底部起來，首先是政策放松，然后投資修復(fù)，再是投資帶動經(jīng)濟活動、就業(yè)收入、消費，是先有投資再有消費的過程。

不一樣的地方表現(xiàn)在，先是疫情結(jié)束，然后是政策調(diào)整。而疫情結(jié)束本身就直接刺激了消費，尤其是服務(wù)業(yè)消費。

所以這次是先有消費復(fù)蘇，像服務(wù)業(yè)、餐飲等等受疫情影響較大的消費行業(yè)率先復(fù)蘇。

一方面，市場參與者在這方面的預(yù)期不充分，以為一季度的先揚后抑，是經(jīng)濟的V型反彈，大家的預(yù)期首先就提上去了。

其次，投資一些正常周期的活動，都需要時間才能起來，無論是基礎(chǔ)設(shè)施投資，還是房地產(chǎn)投資。

由于這種非典型的復(fù)蘇，進入二季度，這種一次性的、之前受抑制的服務(wù)業(yè)消費起來之后，就會有預(yù)期差，大家意識到以前的預(yù)期過于樂觀。

另一方面，從供給鏈來說，企業(yè)增加存貨的過程也要調(diào)整預(yù)期，于是就有去存貨的過程，二季度存貨周期下行。

總結(jié)就是這次非典型的復(fù)蘇，在一季度調(diào)動了大家的情緒和預(yù)期，但到二季度又做了修正，所以出現(xiàn)了先揚后抑的情況，同時，市場也出現(xiàn)了一個比較大的調(diào)整。

但是總的來講，我們還是在一個經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，大方向是沒有變化的。

房地產(chǎn)的底部企穩(wěn)值得期待

洪灝?我把周期底部比喻成一個很淺的淺灘，淺灘下有很多石頭。

因為水淺，這個船要重新起航總會磕磕碰碰，但是慢慢走到深水區(qū)以后，這些顛簸就會消失。

端午出行的數(shù)據(jù)相對于過去三年平均還是ok的，相對于疫情前的2019年還是略有下降。

但是6月份房地產(chǎn)的銷售增速又下來了，同時二手房的掛牌量也很有意思。

前段時間像上海這樣的核心一線城市，掛出來的二手房清的比較快。而且剛賣掉，新的掛牌又上來了。很多一線城市出現(xiàn)了接近20萬個二手房的掛牌現(xiàn)象。

同時，上海還有一些幾十萬一平米的一線江景房也掛出來賣，這種投資級別的豪宅，以前掛出來是比較少的。

房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟的一個非常大的支柱。

情況還是比較復(fù)雜的。一方面宏觀流動性已經(jīng)起來了，居民的存款在一季度接近10萬億，但是他們好像并沒有參與到復(fù)蘇里，并不著急去買房。

這就產(chǎn)生了一個連鎖反應(yīng)。因為中國的房企都是靠快速的周轉(zhuǎn)存貨，但是現(xiàn)在賣房的速度下降，導(dǎo)致一些開發(fā)商回收現(xiàn)金的速度減慢，房地產(chǎn)的投資增速也因此受到影響。

我們的經(jīng)濟復(fù)蘇能否沒有房地產(chǎn)？有什么辦法能讓房地產(chǎn)這個板塊復(fù)蘇？

現(xiàn)在很多城市已經(jīng)放開限購，房貸的利率也降低了，有些城市也降低了首付，但是好像沒有特別明顯的效果。

王慶?中國經(jīng)濟要復(fù)蘇，沒有房地產(chǎn)是不行的。

房地產(chǎn)行業(yè)在中國是一個支柱產(chǎn)業(yè)。它的產(chǎn)業(yè)鏈上下游都很長，對整個國民經(jīng)濟的影響很大。

更重要的是，房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟系統(tǒng)中扮演的角色，還是一個經(jīng)濟系統(tǒng)運行中貨幣創(chuàng)造、信用創(chuàng)造的重要載體。

我們很多的信用創(chuàng)造，都有抵押信用，而抵押品又是不動產(chǎn)。

所以房地產(chǎn)是整個經(jīng)濟機器運行中很重要的引擎發(fā)動機，如果房地產(chǎn)轉(zhuǎn)不起來，經(jīng)濟的很大一塊就轉(zhuǎn)不起來。

但是關(guān)于房產(chǎn)復(fù)蘇，我想起一句話：病來如山倒，病去如抽絲。

房地產(chǎn)過去兩三年經(jīng)歷了一場大病。這場病始于2021年對房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的政策環(huán)境，這個因素在去年11月、12月才發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)：從“三條紅線“的政策轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭Ъ钡恼?，融資環(huán)境得以改善。

但是房地產(chǎn)這么大的行業(yè)遭受這么大的沖擊，總要有個修復(fù)的時間。鑒于二季度的數(shù)據(jù)，顯然這個過程比大家的預(yù)期要漫長。

另外，從長期來講，中國房地產(chǎn)也出現(xiàn)了一個拐點。房地產(chǎn)雖然過了發(fā)展最快的時期，但是未來維持一年10億平米左右的規(guī)模還是可持續(xù)的。

從去年到現(xiàn)在，房地產(chǎn)銷售、土地出讓、新開工面積這些相關(guān)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)斷崖式下滑，這種狀態(tài)是由很強的外力沖擊才造成的，但肯定是不可持續(xù)的。目前在底部出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象，但不是很確定，不過再出現(xiàn)大幅下滑是很難想象的。

考慮到政策本身起作用也要有個時間，二季度的數(shù)據(jù)可能在7月中旬出來，出來后會有政策評估下一輪的穩(wěn)增長政策，里面應(yīng)該會有對房地產(chǎn)相關(guān)政策的進一步放松。

至少房地產(chǎn)市場的底部企穩(wěn)，還是值得期待的。

關(guān)鍵要防止房地產(chǎn)持續(xù)斷崖式的下滑

洪灝?我們這一輪還有什么新的方法能去刺激房地產(chǎn)的銷售，拉動房地產(chǎn)的板塊重新回到增長的軌道？

王慶?從中長期發(fā)展來講，房地產(chǎn)的確已經(jīng)出現(xiàn)了拐點。

如果期望房地產(chǎn)再成為拉動經(jīng)濟的主要增長引擎，是不現(xiàn)實的，否則經(jīng)濟增長速度就不是5%，而是6%、7%了。

未來合理的可持續(xù)經(jīng)濟增長目標，如果是4%-5%，是不需要房地產(chǎn)像以前那樣，在經(jīng)濟中起那么大作用。

后續(xù)只要房地產(chǎn)不要像去年以及今年以來那樣，成為經(jīng)濟增長的拖累，它穩(wěn)定住，未來5年維持5%左右的增長，也是能做到的。

關(guān)鍵是要防止房地產(chǎn)持續(xù)斷崖式的下滑。只要政策合理得當，包括一些仍然存在的比較明顯的限制政策解除并回歸正常。

所以大家對有關(guān)政策的期待也是合理的。即使像城市化進程已經(jīng)完成的發(fā)達國家，房地產(chǎn)也是很重要的一個支撐產(chǎn)業(yè)。

保持理性預(yù)期，靜待二季度數(shù)據(jù)后的政策調(diào)整

洪灝?除了房地產(chǎn)之外，還有什么樣的刺激政策可能會出臺？

王慶?資本市場的特點是短期容易放大基本面的波動，做短期的線性外推，尤其在出現(xiàn)超預(yù)期拐點的時候。

比如年初，大家把這種階段性的、壓抑性的消費釋放做一個線性外推，覺得經(jīng)濟會出現(xiàn)一個強勁的V型反彈。

從股市表現(xiàn)上來看，也的確出現(xiàn)了“戴維斯雙擊”的效果。但后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇不達預(yù)期，市場又走向另一個極端，也進行線性外推。

大家很悲觀，把一些短期經(jīng)濟表現(xiàn)不達預(yù)期的問題，線性外推成一個長期的趨勢性問題。

前期做了調(diào)整以后，市場進到一個低位，大家要尋找一個上漲的理由，自然就會生成未來政策刺激的預(yù)期。

隨著二季度的統(tǒng)計數(shù)據(jù)出來，決策層會有一個更全面的評估，并在此基礎(chǔ)上形成政策應(yīng)對。這是一般的政策的合理流程，也是我們市場參與者應(yīng)該有的理性預(yù)期。

如何看待利率降到零？

洪灝?最近有兩派聲音：

一派是像社科院張斌教授的觀點。前兩天他說，如果降100個點的利率，還債的負擔就減輕了15萬億人民幣，為什么不一下子把利率降到0。

我們現(xiàn)在的通脹接近0，的確有降息空間。但是現(xiàn)在的降息節(jié)奏比較慢，以前都是25個點的往下降，現(xiàn)在是10個點的往下走。

另一派是像前央行調(diào)查統(tǒng)計司司長——盛松成教授的觀點。他認為降息也沒有用，有很多人在銀行的存款或理財是其收入的一部分，甚至可能是很重要的部分。

經(jīng)常有網(wǎng)友分享自己躺平的經(jīng)驗：把房子賣掉，把錢放到銀行里吃利息。如果把利率一下子降到0，這些人的收入來源就沒有了。

你怎么看待利率降到零這樣的想法?

王慶?這兩位教授的觀點，我覺得都有道理，我傾向于兩位教授意見的折中。

貨幣政策要保持寬松，但把利率降到那么低也是不明智的，因為我們有其他政策工具，尤其是中央財政政策。

如果中央財政拿出錢來，無論是做投資還是直接補貼消費，私人部門或非政府部門的債務(wù)水平是不會上升的。

這個刺激效果更明顯，而且對金融穩(wěn)定更有效。

另外，通過降息刺激經(jīng)濟，除了債務(wù)創(chuàng)造，還要考慮另一個后果：對匯率的影響。

人民幣匯率相對美元等其他主要貨幣，之所以仍然相對強勢穩(wěn)定，很重要的原因就是中國的利率環(huán)境還算比較正常。

人民幣匯率穩(wěn)定可以保障整個金融的穩(wěn)定，保障人們財富不縮水。財富既包括房地產(chǎn)財富，也包括銀行存款。

在對前景不是很樂觀的情況下，老百姓還愿意把大量錢放在銀行里，至少說明他對貨幣是有信任的。

中美經(jīng)濟發(fā)生了時間上的錯位

洪灝?目前，中美兩國的經(jīng)濟周期發(fā)生了時間上的錯位。美國經(jīng)濟周期開始往下走，但是國內(nèi)的經(jīng)濟周期到底了，正在修復(fù)。

年初，美國經(jīng)濟無論是領(lǐng)先指標，還是收益率曲線的倒掛，都指向了今年美國衰退是一個大概率事件。

另外，去看工人就業(yè)的情況、房子的開工量、零售消費等等都非常強。同時，銀行系統(tǒng)里還有五六千億的美元存款，可以支持到四季度。

美股市場對這些樂觀的數(shù)據(jù)有所反應(yīng)，美國經(jīng)濟這一次是否逃過衰退一劫？

王慶?首先，美國經(jīng)濟會衰退。同時債市是對的，股市也是對的。

當然一個重要的前提是淺衰退，加上當前的通脹水平，這些問題才能自洽。如果是深衰退，那就意味著股市是錯的。

現(xiàn)在有很多矛盾的信號，按以往的規(guī)律來看，股債收益率都是最靠譜的經(jīng)濟衰退指標。

但是現(xiàn)在美國債市和美國股市對經(jīng)濟衰退釋放了兩個貌似完全矛盾的信號。債市認為美國經(jīng)濟會出現(xiàn)衰退，而股市表現(xiàn)似乎又很強勁。

怎么理解這個矛盾？

債市認為經(jīng)濟會出現(xiàn)衰退，所以債市是對的。衰退是指實際GDP連續(xù)兩個月的負增長，而股市交易是指上市公司業(yè)績的成長，是實際的GDP增長加上通脹。

所以美國現(xiàn)在出現(xiàn)的情況是實際經(jīng)濟增長衰退，考慮到美國的通脹水平，名義GDP增長可能不是衰退的。

而上市公司的業(yè)績又是一個名義GDP增長的量，上市公司又是經(jīng)濟體系中質(zhì)量相對較高的一些大型企業(yè)，他們的業(yè)績是不會衰退的。

從這個意義上來講，現(xiàn)在股票市場這樣表現(xiàn)是不矛盾的。

洪灝?美國的周期性指標，很明顯是向下的。

但是非周期性的部門，居民消費還是非常強，畢竟美國70%-80%的GDP來自居民消費。

從歷史角度來講，上游不行的周期性行業(yè)，一定會傳導(dǎo)到下游。

但是這一次跟以前不一樣的地方在于，美聯(lián)儲加息以及發(fā)錢，導(dǎo)致居民存款非常豐厚。

因此他們可以支持非周期性部門繼續(xù)增長。

同時，由于非周期性部門在經(jīng)濟中的占比非常大，所以導(dǎo)致慶總剛才說的情況，名義GDP增長可能是負的。

但因為公司盈利的增長是名義增長加上通脹的調(diào)整，所以公司盈利的增長（名義GDP）是正的。

美聯(lián)儲頂多還會再有一次加息

洪灝?現(xiàn)在一方面經(jīng)濟可能會放緩，但是另一方面，美聯(lián)儲不松口，有可能再加兩次息。投資人該怎樣去布局？

王慶?美聯(lián)儲每次加息、降息都是被迫的，始于通脹，終于金融危機或金融的不穩(wěn)定。

這次也是類似，比如美聯(lián)儲前兩次的政策決策，顯然是受硅谷銀行對中小銀行沖擊的影響，這跟過去是一致的。

但是美聯(lián)儲鷹派的言論，很重要的出發(fā)點是要管理預(yù)期。

另外，美聯(lián)儲在之前是犯了錯誤的，在特朗普的干預(yù)下，加息太晚，造成當前通脹高企。等于通過犯二個錯誤來糾正第一個錯誤，所以現(xiàn)在美聯(lián)儲是不敢輕易松口的。

但是，最終形勢比人強。

當前債市對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期是合理的，畢竟美國經(jīng)濟衰退是一個淺衰退，所以，最后很可能不會再有兩次加息，頂多還有一次加息。

它會停止加息，但不會馬上減息，除非在這個過程中又爆發(fā)出類似硅谷銀行的金融不穩(wěn)定事件，倒逼他去這樣做。

長期配置，美國的股債都是不錯的選擇

洪灝?從今年年初到現(xiàn)在，納指從低點以來的漲幅很大。

一方面宏觀基本面在慢慢放緩，甚至很有可能進入衰退。另一方面，股市表現(xiàn)的比較強勁。

如果經(jīng)濟在放緩，美聯(lián)儲很可能會暫停加息，閉著眼睛買美債就可以了，因為最近美債收益率又上來了。

這樣勢必也會造成資金的分流，從股票市場流到美債市場。

但一般債券表現(xiàn)好的時候，經(jīng)濟情況往往沒有那么好。

這樣是不是可以理解為現(xiàn)在美債市場的機會比美股市場要大？

王慶?如果從股債之間選擇，在這樣的收益率水平下，買債，尤其長久期的債，對于長線資金來講，是一個相當不錯的選擇。

但是現(xiàn)在整體來講，美股和美債都可以買。

因為美股和美債的價格現(xiàn)在高度相關(guān)，股票漲的時候，債也會漲，利率是往下走的。

如果過去幾年60/40經(jīng)典的組合（60%投資股市，40%投資債券）表現(xiàn)欠佳，也許后期這樣的組合反而會表現(xiàn)更好。

從長線配置資金上來講，當前股債都有不錯的投資價值。

A股現(xiàn)在的反常不可持續(xù)，投資不要簡單線性外推

洪灝?國內(nèi)處于周線底部的復(fù)蘇，宏觀流動性非常充足，M2有百分之十幾的增長，一季度系統(tǒng)里存了10萬億人民幣，通常情況下一年才存10萬億。

所以系統(tǒng)不缺錢，利率也在走低，經(jīng)濟也在復(fù)蘇，為什么中國市場反而走的沒有海外市場那么強？

王慶?首先，A股現(xiàn)在的表現(xiàn)是反常的，不可持續(xù)。

在這樣的情況下，對當前A股和港股的表現(xiàn)不能太悲觀。因為過去股票市場經(jīng)常教會我們不要簡單的線性外推。

總的來講，我們對未來中國股市，無論是A股還是港股的表現(xiàn)，都是很有信心的。

另外，換一個視角，大家都說美股漲了那么多年，調(diào)整完了以后很快就回去了， A股好像一直回不去。

指數(shù)層面，雖然A股股價沒有回到前面的水平，但是市值擴張好多倍。

說明A股還是承擔了支持實體經(jīng)濟的功能，扮演了很重要的角色，為實體經(jīng)濟輸送了大量的資金，這個角度來講，A股是有貢獻的。

短期來講，A股市場的反?，F(xiàn)象是不可持續(xù)的，所以在這時候，我們反而不應(yīng)該對股市的后續(xù)表現(xiàn)太悲觀。

現(xiàn)在是逆向投資者有所作為的市場

王慶?最后，分享一下你的看法？

洪灝?現(xiàn)在這個時間點是不應(yīng)該太悲觀，尤其美國可能比我們想象的要好。

同時，中國從周期底部開始修復(fù)，預(yù)期會有一些刺激政策出臺幫助經(jīng)濟進一步修復(fù)。

無論這些刺激政策的出臺，能否繼續(xù)刺激房地產(chǎn)，即便回到老路上，它對市場還是會有正面的幫助。

另外，我們可以趁著這個契機進行一個結(jié)構(gòu)性的改革，比如幫助中國的居民部門發(fā)錢或消費券，讓居民部門也充分的享受到作為經(jīng)濟參與者的福利。

當然這個需要一些討論，需要時間。

無論是老的刺激，還是新的刺激，都會對市場產(chǎn)生正面的效應(yīng)。

如果認同刺激政策要來，市場表現(xiàn)的價格正在反映這個預(yù)期，那就不能夠太悲觀。

當然，實體經(jīng)濟的修復(fù)仍然需要一段時間。但是，等真正看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)很強的時候再去買，那就太晚了。

現(xiàn)在讓市場大漲的正面因素還不夠多，畢竟大家都在等一個信號，當市場價格發(fā)生一個格局性的變化時，必須要有一個新增元素的出現(xiàn)。

因此，大家需要耐心的等待。

等待機會的時候，就像在海里沖浪，沒有浪的時候，你就趴在沖浪板上不要動，不要撲騰。

無論再爛的市場，一年一般都有兩次機會，就像2022年這么差的市場，都有兩撥非常好的機會，第一波漲了接近40%，第二波漲了50%多。

所以，現(xiàn)在我們要耐心的等待浪再起，然后就可以乘風(fēng)破浪，遇風(fēng)而行。

王慶?我補充兩個概念，投資中的勝率和賠率。

勝率就是在市場環(huán)境下參與不虧錢的概率，賠率就是市場總是充滿不確定性，看對賺了多少錢和看錯了虧了多少錢之間的比例。

第一點，盡管當前經(jīng)濟基本面比較弱，但是經(jīng)濟大概率是在底部往上走的過程。什么時候走，不確定，但拉長時間看，市場和經(jīng)濟是向上走的，或者說勝率是正的。

第二點，當前是一個賠率比勝率還要高的市場，對于專業(yè)的逆向投資者來說，現(xiàn)在是一個有所作為的市場。

—— / Cong Ming?Tou Zi Zhe?/?——

編輯：志剛

責(zé)編：慧羊羊

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