美股最近走的著實有點“妖”，在美聯(lián)儲如此大力度加息背景下，各大指數(shù)仍然連破紀(jì)錄，許多朋友感到十分困惑，有些甚至認(rèn)為在華爾街與美聯(lián)儲激烈博弈中前者已經(jīng)勝出。在此之前我們已經(jīng)分享了關(guān)于一個存量和縮量市場下（加息周期）美股的分析框架，其流動性主要受：

1）價格因素，也就是我們常說的美聯(lián)儲的加息或降息手段，通過提高融資成本來改變市場風(fēng)險偏好，主要觀察窗口為聯(lián)邦基準(zhǔn)利率；

(相關(guān)資料圖)

2）數(shù)量因素，這是美元作為全球主要儲備貨幣的特點，如美元指數(shù)下降意味著在匯市將置換出大量美元，該因素將很大程度上可以對沖美聯(lián)儲加息這一價格因素。

在一個暴力加息周期中，市場以及輿論往往會聚焦在價格因素而忽略數(shù)量因素，事實上，從2022年末至今美股的反彈很大程度上取決于美元指數(shù)的弱勢，簡單來說在2022年中，歐元觸底之后其便進入了升值通道，市場就開始購入歐元甩出美元，美元流動性改善，成為美股強勢的重要因素。

這是我們簡單化的分析框架，在本文正式分析之前有必要與大家共享。

開始本文的分析，核心觀點：

其一，此輪美股大漲因風(fēng)險偏好而起，亦會因風(fēng)險偏好散去而落，惠譽宣布將美國的信用評級從“AAA”下調(diào)至“AA+”開啟了“落”的序幕；

其二，股債套利邏輯下，當(dāng)前股市風(fēng)險溢價能力已經(jīng)十分之低（體現(xiàn)為市場高市盈率），很難繼續(xù)成長；

其三，即便沒有惠譽降級事件，美股也很難保持繼續(xù)增長。

風(fēng)險偏好影響資本價格

開篇我們基本確定了在加息周期內(nèi)（剔除美聯(lián)儲放水因素）股市資金主要來源：1.外匯市場“吐出”美元；2.如果風(fēng)險偏好上升，資金就將從債市流向股市（市場操盤手們此時會降低債市持有比例）。

我們先看外匯因素。

7月中旬美元指數(shù)破百，主要推動力為歐元的升值。不過其后，美元兌歐元便又開啟了升值空間，原因有許多，諸如美聯(lián)儲對9月加息仍然保持了開放態(tài)度等等，提高了進一步加息的想象空間。無論是何原因，在外匯市場都表現(xiàn)為美元流動性的弱化（市場要甩出歐元買入美元），這也就斬斷了來自匯市部分的資金。

接下來我們重點看債市。

一般的學(xué)術(shù)以及分析框架中，認(rèn)為債市收益率與股市乃是呈負相關(guān)性，前者收益率過高會導(dǎo)致資產(chǎn)估值貼現(xiàn)率的上揚，以此壓縮資本價格。

但在現(xiàn)實中，上述模型則往往失真。

在美聯(lián)儲加息之初，債市收益率確實與股市負相關(guān)性，但在近期我們則看到債市與股市的同步上行，換句話說在貼現(xiàn)率飆升之時，股市仍然大漲。這就會給市場帶來很多的假象，華爾街真的戰(zhàn)勝了美聯(lián)儲的觀點也就甚囂塵上。

在我們的框架中并不贊成這類猜測，在此簡化如下：

其一，在學(xué)術(shù)公式中忽略了風(fēng)險偏好這一“心理因素”，當(dāng)市場風(fēng)險偏好趨于保守之時（如加息之初），市場會謹(jǐn)慎持有風(fēng)險資產(chǎn)（如股市），但當(dāng)風(fēng)險偏好昂揚之時，市場又會加大風(fēng)險資產(chǎn)的持有，加息的不利因素會被亢奮的市場心理所稀釋；

其二，股債兩大市場互為對沖，在市場風(fēng)險偏好放大之時，部分資金會由債市流向股市（債券票面價值縮水，到期收益率上升），與此同時便會產(chǎn)生近期的同步互動關(guān)系。且值得注意的是，近期內(nèi)兩年國債收益率與標(biāo)普500的互動性最為明顯，這也再次強化我們這一發(fā)現(xiàn)（短期債券具有更高的流動性）。

股市大漲需要資金注入，當(dāng)匯市資金這一來源不再之時美股保持長紅就要寄希望于債市，但事實上債市向股市注入資金也已經(jīng)是強弩之末。

股債套利，資金回流債市

8月1日，國際評級機構(gòu)惠譽宣布將美國的信用評級從“AAA”下調(diào)至“AA+”，關(guān)于此消息的解讀許多人有不同的解讀，如有觀點人認(rèn)為這會影響美國債的現(xiàn)值水平，刺激市場拋售美債并提高到期收益率。

該分析乍看很有道理，但實際上忽略了惠譽對美債的降級乃是提高美國所有資產(chǎn)的風(fēng)險水平，這改變的并非是表面的國債信用，而是市場的風(fēng)險偏好（國債是普遍意義上的最安全資產(chǎn)，若該資產(chǎn)信用都要打折可想而知高風(fēng)險資產(chǎn)的信用水平）。

于是，當(dāng)美國債信用評級下降時，市場所表現(xiàn)的并非是拋售美國國債，而是“降低風(fēng)險偏好——拋售高風(fēng)險資產(chǎn)——增持國債——國債收益率下降”。在此鏈條中市場不僅沒有拋售國債，且還要增持，股市中資金也將會重新回流到債市。

該結(jié)論可能會令許多朋友相當(dāng)困惑，明明資產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)提高了，怎么還會增持呢？這一方面是忽略了風(fēng)險的相對性，即便是“AA+”也仍然是十分安全的，另一方面可能也小看了當(dāng)前美股的風(fēng)險程度。

市場中經(jīng)常將股市市盈率倒數(shù)視為市場盈余收益率，換言之，市盈率較高，其市場盈余收益率偏低，而出于風(fēng)險補償，股市的盈余收益率是要高于債券收益率，否則股市就很難有套利空間。

在上圖中我們看到在美股此輪上漲中，市盈率得到很大擴張，這也就壓縮了市場盈余收益率，與兩年國債收益率相比出現(xiàn)了收益率倒掛，股市的風(fēng)險并沒有得到足夠的收益補償。

根據(jù)以往經(jīng)驗和理論分析，此情況下就面臨：

1）大幅降低國債收益率，這需要美聯(lián)儲的降息配合，短期內(nèi)并不現(xiàn)實；

2）資金風(fēng)險偏好再次發(fā)生變化，出于安全考慮資金從股市回流至債市。

在短期內(nèi)美聯(lián)儲不可能進入降息周期這一現(xiàn)實下，市場的自我調(diào)節(jié)就意味著股市已經(jīng)觸頂，接下來大概率要進入調(diào)整期。

那么這是否意味著美股會馬上進入熊市呢？

就短期情況來看，美股還不到進入熊市的條件。原因也比較簡單，雖然前文中我們一直表達市場風(fēng)險偏好水平將要向下調(diào)整，但截至目前我們認(rèn)為其調(diào)整幅度仍在可接受范圍：宏觀經(jīng)濟基本面仍然保持較高水平（失業(yè)率，經(jīng)濟增長預(yù)期仍然比較樂觀），風(fēng)險偏好不會過于下跌。

我們可以將BBB級公司債的收益率作為觀察窗口，見下圖

BBB級公司債由于評級水平較低，經(jīng)常被視為“垃圾債”或者“準(zhǔn)垃圾債”，這就決定了其對風(fēng)險偏好的高度敏感性，如在2022年加息周期，其收益率陡然上升（市場偏好下降，甩賣債券導(dǎo)致收益率上揚），2022年末之時，在匯率以及風(fēng)險偏好等因素影響下，收益率開始緩慢回落，與股市上漲周期比較接近。

短期內(nèi)該指標(biāo)表現(xiàn)仍比較平穩(wěn)，市場風(fēng)險偏好在緩慢中上升，短期“崩盤”可能性較低，若無“黑天鵝”事件，市場的調(diào)整應(yīng)該會在可接受范圍內(nèi)。

那么如果本文邏輯在后市中得到證實，會發(fā)生什么呢？

其一，靠流動性和高風(fēng)險溢價能力獲得的股票會進入下降周期，如AI概念，ChatGPT概念，高成長預(yù)期股票將會首當(dāng)其沖，價值股則會相對穩(wěn)定；

其二，股市大盤根本上還是反饋了宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，無論是明年三月還是四月降息，其潛臺詞乃是通脹到底，宏觀經(jīng)濟需要美聯(lián)儲降息拯救，就目前情況來看，降息之前股市大漲的概率十分之低。

當(dāng)前美股進入了十分魔幻的周期，影響因素變得極為復(fù)雜和多變，對習(xí)慣單一因素思考的朋友帶來許多挑戰(zhàn)。我們也只是一家之言，希望可以給大家?guī)聿灰粯拥乃伎肌?/p>

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