把目光投向歷史的縱深，也許更能看清趨勢(shì)。

(資料圖片僅供參考)

2015年是中國(guó)創(chuàng)新藥元年，1月，原本對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并不熟悉的畢井泉執(zhí)掌國(guó)家食藥監(jiān)局，花了近半年的時(shí)間調(diào)研。7月，也就是鄭筱萸被執(zhí)行死刑剛好8年之后，發(fā)生醫(yī)藥行業(yè)的“722事件”，藥監(jiān)要求對(duì)多年積壓的1622個(gè)臨床試驗(yàn)項(xiàng)目施行嚴(yán)格自查，涉及數(shù)據(jù)造假或不完整、不規(guī)范，1277個(gè)項(xiàng)目撤回或不予批準(zhǔn)，占比達(dá)89.4%。

這一年是分水嶺，中國(guó)創(chuàng)新藥械產(chǎn)業(yè)開(kāi)始崛起。

時(shí)至今日，任何一家創(chuàng)新藥械企業(yè)的發(fā)展，都不能長(zhǎng)期依附于某些三甲醫(yī)院的關(guān)系，也不能依靠勾兌院長(zhǎng)的醫(yī)藥代表力挽狂瀾。行業(yè)已經(jīng)形成良性反饋機(jī)制，藥物銷售前景最終是由臨床價(jià)值與性能優(yōu)勢(shì)決定的，我們從“PD-1復(fù)活事件”可以驗(yàn)證這一邏輯。

而且國(guó)產(chǎn)藥械正加速融入全球創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈，滔滔大勢(shì)，與任何院長(zhǎng)和科室主任無(wú)關(guān)。

總之，創(chuàng)新藥械行業(yè)有著自身市場(chǎng)化的運(yùn)行規(guī)律，有著穿越緊縮周期的業(yè)績(jī)韌性，并且處于（估值水平、基金倉(cāng)位）歷史雙低，前期抱團(tuán)籌碼基本清洗干凈。

醫(yī)藥正在經(jīng)歷最后一個(gè)利空，雖然煎熬時(shí)間可能較長(zhǎng)，還要等待處罰落地以及三季度業(yè)績(jī)停滯，但就如水中按下的瓢，終會(huì)浮起來(lái)。

02?

PD-1今年復(fù)活

不妨換個(gè)角度看PD-1內(nèi)卷，這是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，一個(gè)具有普遍性的模型。

事物的發(fā)展是螺旋式的。PD-1/PD-L1在2022年醫(yī)保談判中價(jià)格保持穩(wěn)定，隨著其作為腫瘤治療的基石藥物不斷拓展聯(lián)用場(chǎng)景，銷售情況在今年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。

具有臨床價(jià)值或性能優(yōu)勢(shì)的PD-1正在收獲結(jié)構(gòu)性增量，體現(xiàn)出良幣驅(qū)逐劣幣的激勵(lì)機(jī)制。

百濟(jì)神州替雷利珠單抗是目前唯一經(jīng)過(guò)Fc段改造的PD-1抗體，可最大限度地減少與巨噬細(xì)胞上FcγR 結(jié)合，避免巨噬細(xì)胞對(duì)T細(xì)胞的攻擊，減少T細(xì)胞消耗，使其發(fā)揮更好的效果。由于結(jié)構(gòu)上的改進(jìn)，替雷利珠單抗與其他PD-1抗體相比，可能在親和力、副作用的特異性方面有較好表現(xiàn)，臨床試驗(yàn)包括上市后的一些臨床經(jīng)驗(yàn)的積累都證實(shí)了這一點(diǎn)。

替雷利珠單抗保持國(guó)內(nèi)銷售額最高的PD-1地位，2023Q2在中國(guó)銷售額1.495億美元，同比增長(zhǎng)42.5%，環(huán)比增長(zhǎng)30.1%。

信達(dá)生物信迪利單抗是唯一將五大高發(fā)實(shí)體瘤（非鱗狀NSCLC、鱗狀NSCLC、肝癌、胃癌、食管癌）一線治療納入醫(yī)保目錄的PD-1，第七項(xiàng)適應(yīng)癥今年5月獲批，成為全球首個(gè)獲批用于治療經(jīng)EGFR-TKI治療失敗的EGFR基因突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非鱗狀非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的PD-1。

據(jù)禮來(lái)財(cái)報(bào)，信迪利單抗2023Q2銷售額同比增長(zhǎng)40.8%。在PD-1帶動(dòng)下，信達(dá)生物2023Q2總產(chǎn)品收入近14億元，同比增長(zhǎng)超35%，環(huán)比增長(zhǎng)約27%，終于進(jìn)入放量爬坡階段，擺脫單季10億元平臺(tái)，屬于積極的趨勢(shì)。對(duì)比一下更清楚，信達(dá)生物2022年Q4、Q3、Q2、Q1產(chǎn)品收入分別為10億元、11億元、10億元、10億元。

復(fù)宏漢霖H藥（斯魯利單抗）是第7款上市的國(guó)產(chǎn)PD-1，依靠獨(dú)家臨床價(jià)值后來(lái)居上。H藥是首個(gè)獲批一線治療小細(xì)胞肺癌的全球PD-1，在小細(xì)胞肺癌（SCLC）領(lǐng)域，H藥做到O藥、K藥都沒(méi)做到的事，在2022年底ESMO-Asia上，以15.8個(gè)月的中位總生存期（mOS）再次刷新廣泛期小細(xì)胞肺癌的生存高度。

H藥去年在中國(guó)境內(nèi)上市僅9個(gè)月銷售收入達(dá)到3.4億元，2023Q1達(dá)到2.5億元，其中3月單月銷售額首次超過(guò)1億元，2023H1直接助推復(fù)宏漢霖跨過(guò)盈虧平衡線。

PD-1揭示的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力主導(dǎo)的因果關(guān)系，是非常有價(jià)值的，讓企業(yè)的發(fā)展前景更加可預(yù)期、可判斷。

這種因果關(guān)系也廣泛體現(xiàn)于各家Biotech核心產(chǎn)品商業(yè)化上，有逐季爬坡的，也有逐季下坡的。既然前期創(chuàng)新藥以退貨、成藥風(fēng)險(xiǎn)、專利糾紛的方式花樣爆雷，值此中報(bào)季，某些徒有虛名的me-worse創(chuàng)新藥也將以業(yè)績(jī)停滯或滑坡爆雷。

GLP-1 產(chǎn)業(yè)鏈全景圖??資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，公司公告，醫(yī)藥魔方，西部證券研發(fā)中心?

02?

嵌入全球產(chǎn)業(yè)鏈

國(guó)內(nèi)生物科技全面嵌入全球產(chǎn)業(yè)鏈的程度已超乎認(rèn)知了。

不僅是以license-out項(xiàng)目以及自主臨床、自建商業(yè)的方式出海，也不僅是CXO參與全球研發(fā)生產(chǎn)分工，我們發(fā)現(xiàn)最近美股生物科技的異動(dòng)，越來(lái)越多引起A股、港股生物科技的聯(lián)動(dòng)，這背后的邏輯是國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和技術(shù)熱點(diǎn)與全球前沿共振，時(shí)間差大幅縮短。

所以，與其關(guān)心院長(zhǎng)的魔掌、醫(yī)藥代表的牛仔褲與涼鞋，或者成天陷于脫鉤的憂愁中不能自拔，不如關(guān)心這種聯(lián)動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

8月8日晚，諾和諾德司美格魯肽臨床顯示可將不良心血管事件風(fēng)險(xiǎn)降低20%，同日禮來(lái)財(cái)報(bào)顯示2023Q2收入為83.12億美元，同比增長(zhǎng)28%，主要增長(zhǎng)引擎GLP-1R/GIPR替爾泊肽實(shí)現(xiàn)近10億美金銷售額。

GLP-1雙雄禮來(lái)、諾和諾德齊創(chuàng)歷史新高，其中禮來(lái)成為全球第一家市值超過(guò)5000億美元的藥企，立即帶動(dòng)中國(guó)GLP-1產(chǎn)業(yè)鏈大漲。

國(guó)產(chǎn)GLP-1長(zhǎng)效減重藥還沒(méi)有兌現(xiàn)，真正的業(yè)績(jī)催化還沒(méi)開(kāi)始，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈將是一個(gè)長(zhǎng)期景氣的細(xì)分賽道。

CDMO

藥明康德有減持利空而不跌，除籌碼趨于干凈外，身為國(guó)內(nèi)最大多肽CDMO也是支撐。2023H1 TIDES 業(yè)務(wù)（主要為多肽）在手訂單同比增長(zhǎng)188%，預(yù)計(jì)TIDES業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)全年將超過(guò)70%。合全藥業(yè)在常州基地投產(chǎn)兩個(gè)2000 升多肽固相合成釜以及大規(guī)模連續(xù)流純化設(shè)備，其多肽固相合成釜總體積已超過(guò)10000升。

凱萊英擁有固相/液相合成，色譜分離，膜濃縮/純化，凍干和噴霧干燥多肽技術(shù)平臺(tái)，與30多家國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的生物制藥公司在多肽領(lǐng)域建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。

九洲藥業(yè)2022 年已完成瑞博蘇州多肽GMP車間建設(shè)與投入使用，多肽 CDMO 收入3000-4000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到1億收入體量。

圣諾生物、諾泰生物盤(pán)子小，對(duì)業(yè)績(jī)邊際改善更為敏感。圣諾生物擁有16個(gè)自主研發(fā)的多肽類原料藥品種，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)取得11個(gè)品種的生產(chǎn)批件或激活備案，國(guó)際市場(chǎng)9個(gè)品種獲得美國(guó)DMF備案，與費(fèi)森尤斯、Masung、DAEHAN、上藥第一生化建立良好合作關(guān)系。多肽產(chǎn)能為400kg/年，目前處于滿產(chǎn)狀態(tài)，募投項(xiàng)目“年產(chǎn)395千克多肽原料藥生產(chǎn)線項(xiàng)目”預(yù)計(jì)于今年12月達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，2025年8月達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)。諾泰生物2022年多肽類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入1.91億元，同比增長(zhǎng)126.27%，多肽業(yè)務(wù)將對(duì)未來(lái)3~5年業(yè)績(jī)形成支撐。

翰宇藥業(yè)是國(guó)內(nèi)較早上市的多肽藥物企業(yè)，按中歐美 GMP 標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)的多肽原料藥生產(chǎn)基地已投入使用，有 31 個(gè)多肽原料藥品種取得生產(chǎn)許可證。中短期布局利拉魯肽、司美格魯肽，長(zhǎng)期規(guī)劃多肽偶聯(lián)藥物、抗腫瘤多肽、穿膜肽。

海翔藥業(yè)2022年CDMO收入2.5億元，項(xiàng)目數(shù)量 13 個(gè)左右，均在臨床 3 期，具備特色的有阿爾茨海默病和多肽類藥物。

上游供應(yīng)鏈

藍(lán)曉科技是禮來(lái)替爾泊肽產(chǎn)品的主要供應(yīng)商。多肽固相合成工藝具備操作簡(jiǎn)便、高收率及純度優(yōu)勢(shì)，固相合成載體為GLP-1鏈條中的關(guān)鍵耗材。替爾泊肽正是采用固相合成法。藍(lán)曉科技憑借 seplife2-CTC 固相合成載體和 sieber 樹(shù)脂成為全球多肽領(lǐng)域主要供應(yīng)商，2023Q2凈利潤(rùn)中值2.1億元，同比增長(zhǎng)79.6%，環(huán)比增長(zhǎng)56.8%，主要受益于固相合成載體品種繼續(xù)快速放量。

納微科技胰島素及多肽藥物方面覆蓋的藥企客戶較多，產(chǎn)品在 GLP-1 類藥物上有競(jìng)爭(zhēng)力，GLP-1 研發(fā)端項(xiàng)目較為豐富。引進(jìn)技術(shù)團(tuán)隊(duì)針對(duì)硅膠產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化提升，希望能夠在GLP-1 類藥物處理上有所突破。

昊帆生物是司美格魯肽、替爾泊肽的縮合試劑供應(yīng)商，與國(guó)內(nèi)最大多肽CDMO藥明康德、凱萊英有合作關(guān)系。2022年多肽合成試劑業(yè)務(wù)收入占比78.42%，同比增長(zhǎng)24.85%，是全球范圍內(nèi)為數(shù)不多的具備全系列多肽合成試劑研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化能力的公司之一。

下一個(gè)GLP-1產(chǎn)業(yè)鏈在哪里？國(guó)內(nèi)與全球生物科技在高景氣賽道上的共振將層出不窮，不必對(duì)醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展悲觀。

一個(gè)成熟的投資者應(yīng)懂得搭建資產(chǎn)組合，而一個(gè)成熟的資產(chǎn)組合應(yīng)該跨區(qū)域配置。適當(dāng)配置全球優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥資產(chǎn)，即可分散風(fēng)險(xiǎn)，更能感受全球生物科技脈動(dòng)，對(duì)提高國(guó)內(nèi)醫(yī)藥投資水平也有啟示和幫助。納指生物科技ETF（513290）是全市場(chǎng)唯一跟蹤美股創(chuàng)新藥的ETF，可一鍵配置全球優(yōu)質(zhì)藥企。最近美股醫(yī)藥強(qiáng)勢(shì)上漲，社恐藥三期臨床成功，Vistagen一夜大漲700%，GLP-1雙雄禮來(lái)、諾和諾德齊創(chuàng)歷史新高。事實(shí)上，納指生物科技ETF（513290）跟蹤的NBI（美國(guó)納斯達(dá)克生物科技指數(shù)）長(zhǎng)期走牛，歷來(lái)對(duì)大盤(pán)有明顯的超額收益，從2003年起的20年維度來(lái)看，NBI累計(jì)收益748%，同期標(biāo)普500收益率為336%，標(biāo)普500醫(yī)療保健指數(shù)收益率414%。

納指生物科技超額收益的來(lái)源歸因于醫(yī)學(xué)新技術(shù)、新產(chǎn)品所帶來(lái)的業(yè)績(jī)和營(yíng)收，因此受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響相對(duì)較少，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年金融危機(jī)中，NBI能做到相對(duì)于納指的超額收益。

關(guān)鍵詞：