醫(yī)藥行業(yè)在連續(xù)多年的順風順水后，隨著疫情淡化，大部分公司也逐漸褪去各種光環(huán)下跌。在這個時點，醫(yī)藥股的利空是一個接一個，而最近的醫(yī)藥反腐，更是將整個行業(yè)推向了一個新底部。

醫(yī)藥行業(yè)每隔一段時間來一點大動作是很正常的，如2017年，就推開過較大規(guī)模的醫(yī)療體系改革，降低藥占比，開啟醫(yī)藥分離，取消兩票制，開啟集采，再到2020年試點推開的drgs付費。圍繞醫(yī)藥行業(yè)的體系改革就沒有停止過。而反腐，更是習以為常，早在2007年，巨大的反貪風暴抓捕了當時的藥監(jiān)局局長，被判死刑。而在2015年，則掀起了臨床藥物試驗數(shù)據(jù)的7.22打假風暴。

(相關(guān)資料圖)

這次反腐，對于行業(yè)看似也是一陣大沖擊，但是細細品味，實際上跟前面幾年陸續(xù)發(fā)生的幾輪的改革相比，并不算強勢。對上市公司的沖擊小得多，甚至略有益處。當醫(yī)藥行業(yè)跌幅巨大加上似是而非的利空，醫(yī)藥行業(yè)似乎正迎來了底部反轉(zhuǎn)的時機？

一、反腐or改革？

首先看到這一輪的反腐，力度之大前所未有，集齊了14個部委，人員眾多。但有兩點是注意的，就是打擊面集中在醫(yī)院系統(tǒng)，而非醫(yī)藥制造企業(yè)或研發(fā)審批領(lǐng)域，其次針對的多是醫(yī)療系統(tǒng)中層。而非高層。所以落馬的多是各類院長等，全國醫(yī)療系統(tǒng)高層并未波及，其次，企業(yè)端的沖擊不多。

最后，反腐行動針對短期內(nèi)行為糾錯，但尚未涉及制度層面的大修改，仍然沿用過去的醫(yī)藥分離、降低藥占比框架，只是是在執(zhí)行力度上加大。絕不能跟15年、17年那樣的行業(yè)大變革相提并論。而縱觀這幾年醫(yī)藥分離等政策落地程度，相比以往也大有改觀，確實解決了一些問題。所以本質(zhì)上，這是一次力度較小的行業(yè)震蕩。在政策推行5年后，又經(jīng)歷了疫情間的行業(yè)大起大落，執(zhí)行力度變?nèi)醴浅Ｕ摺?/p>

而這些醫(yī)生的貪腐問題，也是整個醫(yī)療系統(tǒng)內(nèi)常犯的毛病。在藥企必須進行學術(shù)推廣和產(chǎn)品營銷，而醫(yī)生擁有處方權(quán)的體系下，不能完全杜絕灰色空間，這其中還得靠個人的品德進行約束。

當前不可否定的是存在醫(yī)療人員明面薪酬過低的問題。而醫(yī)療項目本身具有極高溢價權(quán)，患者有能力也有意愿支付。陽光收入不足，自然尋求灰色收入。希望把醫(yī)療人員報酬人為壓低，憑品德長期領(lǐng)不高于社會平均值的收入，是不現(xiàn)實的。

而灰色收入機制分配不均，院內(nèi)高層獲益過高，中基層醫(yī)護人員獲得感過低，不患寡但患不均，因此積累了很大矛盾。

隨著雷霆行動，大量的自下而上的舉報頻發(fā)，也就導致了今天的結(jié)果。行動過后，腐敗行為將得到一定時間遏制，但參照美日等發(fā)達國家醫(yī)療體系，醫(yī)護人員收入高合情合理。系統(tǒng)設計需要將高中低層醫(yī)護的分配體系理順，否則這個問題只是重復不斷地歷史輪回。

二、上市公司影響有好有壞

目前為止，在醫(yī)療企業(yè)端的反應就遠比醫(yī)院端要小了。如上面所示貪腐院長作為受賄方，所對應的行賄方，多是醫(yī)藥公司的藥代或銷售人員，很多以個人行為定罪，不會傷至醫(yī)藥公司。

披露的涉嫌貪腐的上市公司，目前最重的分別是賽倫生物和衛(wèi)寧健康，都是董事長被抓。而這些公司的業(yè)務模式和產(chǎn)品力，確實與貪腐牽連合情合理。

不排除后續(xù)有更多的公司爆出問題，而其中疫情相關(guān)受益的企業(yè)，還是一個重災區(qū)。

當然，分析在這之后的對于醫(yī)療公司的業(yè)務影響更是重要。

首先，醫(yī)生在絕對公正廉潔情況下，開具處方或選購耗材，設備，肯定是品質(zhì)越好的產(chǎn)品優(yōu)先，其次是考慮高性價比。

醫(yī)藥代表之所以要行賄，無非是讓醫(yī)生多開那些不應該被優(yōu)先使用的藥物?；诖嗽瓌t，那些療效顯著的新藥會在行業(yè)進入清廉時間后，加大滲透和推廣的力度，相反，那些靠帶金才能讓醫(yī)生開具處方的老舊產(chǎn)品將加速從現(xiàn)有醫(yī)療方案中被淘汰。

無論如何，此次貪腐終將把行業(yè)的健康度提升，是對國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)過去過高的銷售費用的有效控制。

此次反腐所導致的大跌，很多都是銷售費用過高的公司，并以傳統(tǒng)藥企為主，產(chǎn)品線內(nèi)清一色上市多年的老產(chǎn)品，明明已經(jīng)過了醫(yī)生教育，推廣學術(shù)的時間點。老產(chǎn)品還哪來那么營銷開支，說明都是不花高額銷售費用推不動銷量的，至于高價銷售費用花在哪了，這一點就見仁見智了。

這些公司的銷售費用一降，極大可能帶來收入更大幅度的滑坡，對業(yè)績肯定不是好事。

而創(chuàng)新藥企業(yè)還在做市場擴展的，既得利益者走了，銷售費用可以降，收入未必降，這一來一去，利潤不就出來了嗎？

其實觀察當下的板塊表現(xiàn)就能看出，藥企和醫(yī)療設備公司跌幅最多，其中A股化學制藥是傳統(tǒng)藥企集中地。而跟這個醫(yī)院系統(tǒng)腐敗毫無相關(guān)的醫(yī)藥研發(fā)外包、還有醫(yī)藥分離趨勢下接受藥方的藥房，都表現(xiàn)不錯。但這個表現(xiàn)還是有點太短視了，新藥企和傳統(tǒng)藥企，應該在此發(fā)生分化，尤其是創(chuàng)新藥公司，都還沒開始賣呢，跟反腐毫無關(guān)系。

而醫(yī)藥分離已經(jīng)推行了很久，反倒是有點滲透不下去了，主要是現(xiàn)在院外藥房買藥也不便宜，醫(yī)生在院內(nèi)公正開藥，才能給患者達成最低藥費。所以單純因為這點去覺得利好藥房，反倒是太過于想當然了。

目前的趨勢進一步加速了新藥公司的發(fā)展，行業(yè)健康化的政策總是有利于行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新者，而落后產(chǎn)能將逐步慢性死亡。觀察這一政策有沒有用，就看創(chuàng)新藥公司的銷售費用轉(zhuǎn)化為收入提升的Roi有無提升，而那些相當明顯的輔助用藥公司，是不是進入了銷售費用和收入雙降通道中。

另一方面，目前國內(nèi)高壓的態(tài)勢，也促使國內(nèi)醫(yī)藥醫(yī)械企業(yè)加速轉(zhuǎn)變思路，從海外市場求突破，以獲得更快更好的收入增長。

三、底部

事物都具有兩面性，短期的行業(yè)恐慌，加劇了醫(yī)藥指數(shù)的探底，制造出了更大的見底可能。

從估值來看醫(yī)藥申萬指數(shù)基本來到了歷史較低的20倍PE左右，整個行業(yè)現(xiàn)在是低估值狀態(tài)，當然，疫情業(yè)績退坡還有加大反腐，部分公司的業(yè)績會下降，這不好說后面會不會因為業(yè)績下滑而讓估值重新提升，但當下的估值絕對是不高的。

醫(yī)藥行業(yè)長期需求高，業(yè)務穩(wěn)定，高利潤率的優(yōu)點沒有改變，哪怕是傳統(tǒng)的不思求變的藥企，在過去的多年里，靠幾款獨家藥物的持續(xù)業(yè)績和時代紅利，積累幾十倍漲幅的比比皆是，也因此，新時代下，自然有一批新的公司，再次實現(xiàn)業(yè)內(nèi)的高回報。

經(jīng)歷了長期的集采，疫情的周期性見頂，行業(yè)已從阿貓阿狗接連上市過度競爭到投資者無人過問，創(chuàng)新驅(qū)動的醫(yī)療行業(yè)現(xiàn)在總體處于了一個非常合適的值得下注的時間。當然對于那些已經(jīng)開始收入爆發(fā)，海外海內(nèi)雙開花的先鋒創(chuàng)新藥企，高估值是沒得指望再跌多少的了。

如果說疫情清退意味著醫(yī)藥行業(yè)去高估的開始，那么此次反腐及后續(xù)的多重震蕩，將是給醫(yī)藥行業(yè)估值的最后一殺。但從上表可以看出，來自海外的肯定越來越多，中國醫(yī)藥行業(yè)確實在蓬勃發(fā)展，而反腐同樣是行業(yè)繼續(xù)蓬勃發(fā)展的保障。在未來，商業(yè)模式的優(yōu)勢將再度驅(qū)動醫(yī)藥行業(yè)有朝一日估值再次回到高位。

唯一要規(guī)避的大概只是以下幾類醫(yī)藥醫(yī)療公司：不靠腐敗或者關(guān)系賣不動貨的，產(chǎn)品老化又不思進取的、疫情期間大賺發(fā)運氣財?shù)募霸谛袠I(yè)高潮靠資本和跟風上市的。

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