企業(yè)不缺錢(qián)，VC投不起。

(資料圖片僅供參考)

文：胡苗?編輯：余樂(lè)

來(lái)源：半熟財(cái)經(jīng)（ID：Banshu-Caijing）

站在北京亦莊山姆會(huì)員店巨大的飲料冷庫(kù)里，鄧清（化名）掃過(guò)一瓶又一瓶飲料。0至4攝氏度的低溫催促著閑逛者的腳步，但他卻并不急著離開(kāi)。青檸汁、橙汁、西瓜汁、羽衣甘藍(lán)汁……植物果汁品類(lèi)總計(jì)33個(gè)SKU（單品），就讓鄧清駐足了近一個(gè)小時(shí)。

鄧清是一名消費(fèi)投資人，就職于一家專(zhuān)注于消費(fèi)零售領(lǐng)域投資的VC機(jī)構(gòu)。在來(lái)之前，他聽(tīng)投資人同行聊到，山姆新上線了一款名叫“特種兵椰子汁”的飲料。他這一次來(lái)山姆，就是想看看這款商品的市場(chǎng)表現(xiàn)。

實(shí)際上，過(guò)去幾年之中，山姆與盒馬強(qiáng)大的供應(yīng)鏈和選品能力不僅俘獲了眾多消費(fèi)者，也吸引到了許多嗅覺(jué)靈敏的風(fēng)險(xiǎn)投資人。他們聞風(fēng)而動(dòng)，在山姆、盒馬、Costco尋找爆款商品，并順著商品一步步挖到有投資價(jià)值的上游供應(yīng)商。

2022年，打造出山姆爆款產(chǎn)品“榴蓮千層蛋糕”的供應(yīng)商恩喜村、“芝士牛肉卷”的供應(yīng)商利合味道、“大塊叉燒豚骨拉面”的供應(yīng)商尚古堂等，紛紛獲得了一級(jí)市場(chǎng)的青睞，完成了新一輪融資。

在山姆、盒馬等新零售業(yè)態(tài)中，圍繞著中國(guó)中產(chǎn)階層的消費(fèi)升級(jí)仍在繼續(xù)。在貨架上、冷柜中，就可能藏著消費(fèi)行業(yè)的“明日之星”。但是，另一方面，這些“明日之星”大多高度依賴(lài)山姆、盒馬渠道，患上了單一渠道依賴(lài)癥，許多企業(yè)的估值也來(lái)到了一個(gè)高點(diǎn)。2023年消費(fèi)類(lèi)企業(yè)主板上市遇冷，也給消費(fèi)投資者潑了一盆冷水。

對(duì)于這些投資人來(lái)說(shuō)，在山姆鏈、盒馬鏈里尋找投資標(biāo)的，是一個(gè)不錯(cuò)的開(kāi)始，但遠(yuǎn)不是成功的保證。

01

山姆、盒馬變身“孵化器”？

“特種兵椰子汁”在椰汁品類(lèi)中有著不錯(cuò)的口碑和性?xún)r(jià)比，進(jìn)入山姆會(huì)員店之前就已經(jīng)暢銷(xiāo)江浙滬地區(qū)，年銷(xiāo)售額在30億元左右，行業(yè)排名第二。鄧清觀察了一會(huì)，發(fā)現(xiàn)不少消費(fèi)者都選了這款椰子汁，自己也拿了一瓶放入購(gòu)物車(chē)，卻在心里把它從投資觀察清單中劃了出去?！皬耐顿Y的角度來(lái)看，它沒(méi)有投資價(jià)值，或者說(shuō)沒(méi)法投資。”他遺憾地說(shuō)。

鄧清解釋說(shuō)，一方面，已經(jīng)跑起來(lái)的消費(fèi)大單品往往現(xiàn)金流量好，企業(yè)本身并沒(méi)有融資需求。另一方面，這樣的企業(yè)已經(jīng)成長(zhǎng)到了后期，估值并不低，不符合早期投資機(jī)構(gòu)的資金要求。

說(shuō)得更直白一點(diǎn)：企業(yè)不缺錢(qián)，VC投不起。

同“特種兵椰子汁”一起被劃掉的，還有一款意式冰淇淋。在鄧清看來(lái)，這款冰淇淋口感濃郁香醇，定位高端，具有一定的稀缺性，但卻輸在了沒(méi)有成長(zhǎng)空間上。“它進(jìn)了山姆，還進(jìn)了高端酒店、高端餐飲，差不多有三四億元的銷(xiāo)售額，但是渠道也鋪得差不多了，接下來(lái)的發(fā)展空間很窄?！编嚽逭f(shuō)。

既要規(guī)模適中，估值較低，又要符合消費(fèi)新趨勢(shì)，還要有成長(zhǎng)空間……幾番篩選下，鄧清并沒(méi)有找到適合進(jìn)一步洽談的投資標(biāo)的。他并沒(méi)有很失望，在過(guò)去幾年中，同行已經(jīng)掃過(guò)一輪山姆鏈，他能“撿漏”的概率并不高。

但是，消費(fèi)投資人們也并沒(méi)有放棄可能的“撿漏”機(jī)會(huì)。不僅是鄧清，在山姆、盒馬等零售渠道上“看”項(xiàng)目，研究山姆、盒馬里的消費(fèi)趨勢(shì)變遷，已經(jīng)成為了許多投資機(jī)構(gòu)、投資人的常規(guī)動(dòng)作。

金鼎資本合伙人李憶岢告訴筆者，他們內(nèi)部成立了一個(gè)食品飲料渠道組，每周的一個(gè)命題工作，就是要去逛盒馬、山姆，去看某些品類(lèi)在貨架上的表現(xiàn)，也要觀察渠道中的新變化。

2021年，小青檸汁這個(gè)飲料品類(lèi)率先在山姆中走紅，并刷屏社交網(wǎng)絡(luò)。盒馬等其他零售渠道也快速跟進(jìn)了同類(lèi)型的產(chǎn)品。李憶岢帶著團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)上考察了一圈，發(fā)現(xiàn)邱大叔手打檸檬茶、linlee、檸季等現(xiàn)制檸檬飲料品牌銷(xiāo)量都不錯(cuò)。她判斷這個(gè)品類(lèi)有機(jī)會(huì)跑出代表性的品牌。在2022年，金鼎資本投資了進(jìn)入了盒馬渠道的“檸檬共和國(guó)”。

不僅是投了具體的項(xiàng)目，山姆、盒馬的貨架變化也給了李憶岢不少靈感。

在這兩年中，她觀察到盒馬、山姆的冷柜貨架正在快速增加，占到越來(lái)越大的面積。常溫飲料正在被許多低溫飲料（需低溫保存的飲料）替代，保質(zhì)期限越來(lái)越短。冷凍蛋糕、預(yù)制產(chǎn)品等也出現(xiàn)得越來(lái)越多。受此啟發(fā)，李憶岢說(shuō)：“我們?cè)趦?nèi)部會(huì)討論，短保飲料、預(yù)制菜、冷凍烘焙是不是我們要去研究的方向?！?/strong>

泰合資本研究部行業(yè)總監(jiān)王子聰也有相似的判斷，他認(rèn)為山姆鏈、盒馬鏈有兩個(gè)投資主題——新鮮、效率。新鮮表現(xiàn)在短保產(chǎn)品，這符合當(dāng)前人們對(duì)于健康食品的需求。效率則是要符合當(dāng)前消費(fèi)者追求高效的生活、工作習(xí)慣以及生產(chǎn)端的標(biāo)準(zhǔn)化，主要體現(xiàn)在冷凍烘焙和預(yù)制菜上。

順著這兩個(gè)主題，泰合資本以FA（融資顧問(wèn)）的身份服務(wù)了利合味道、尚古堂的投融資項(xiàng)目。2022年7月，利合味道完成了D輪融資，由華興新經(jīng)濟(jì)基金、隱山資本聯(lián)合領(lǐng)投，麥星投資、建發(fā)新興投資等跟投；10月，尚古堂完成首輪融資，由廣發(fā)乾和領(lǐng)投，正瀚投資、恒旭資本跟投。

利合味道是一家青島企業(yè)，成立于2010年，早期以花椒油等調(diào)味品而出名，也曾在2016年掛牌新三板。但是，利合味道真正被資本關(guān)注起來(lái)，是在2019年進(jìn)軍預(yù)制菜領(lǐng)域后。其推出的“芝士牛肉卷”“惠靈頓牛排”“日式鰻魚(yú)炒飯”等在山姆渠道上均屬于流量型爆款產(chǎn)品。在2020年之后，利合味道先后完成了C輪、C+輪、D輪融資。

尚古堂也為山姆提供了“鐵板包漿豆腐”“大塊叉燒豚骨拉面”等爆款產(chǎn)品，其中“大塊叉燒豚骨拉面”在山姆的年銷(xiāo)售額超過(guò)億元。

此外，打造了山姆爆款產(chǎn)品“榴蓮千層蛋糕”“瑞士卷”的恩喜村也受到了資本的青睞。在2022年4月，恩喜村獲得數(shù)億人民幣B輪融資，由絕味旗下的肆壹伍基金、麥星投資、嘉御基金、申夏金融投資。

這些具有代表性的供應(yīng)鏈企業(yè)，不僅打造了特供山姆的爆款產(chǎn)品，也有其他產(chǎn)品進(jìn)入到了盒馬、Ole"、華潤(rùn)萬(wàn)家、大潤(rùn)發(fā)等渠道。但是，據(jù)了解過(guò)這幾個(gè)項(xiàng)目的投資人透露，山姆仍是它們的主要合作渠道，其在山姆上的銷(xiāo)售額基本都占到企業(yè)整體營(yíng)收的一半以上。

李憶岢表示，從投資的角度來(lái)看，進(jìn)入山姆渠道，本身就是這些項(xiàng)目的加分項(xiàng)之一。

不僅是尋找投資標(biāo)的，部分投資人們還在試圖挖掘出新的零售業(yè)態(tài)。“我們探討過(guò)會(huì)員店這種形態(tài)為什么能讓消費(fèi)者買(mǎi)單，也會(huì)想這種形態(tài)能否做變形，比如開(kāi)在社區(qū)的會(huì)員制折扣店，它能夠離家更近?！崩顟涐潮硎?。

也是在2022年，小紅島、折扣牛等有著“社區(qū)小山姆”標(biāo)簽的新零售企業(yè)紛紛獲得融資。金鼎資本便參與了小紅島的數(shù)千萬(wàn)元A輪融資。

02

山姆品質(zhì)，盒馬速度

近幾年，山姆與盒馬似乎成為了中產(chǎn)階層的消費(fèi)風(fēng)向標(biāo)。

一方面，不同于家樂(lè)福、沃爾瑪、大潤(rùn)發(fā)等傳統(tǒng)線下零售渠道的萎靡，以山姆、Costco為首的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店，以盒馬為代表的新零售商超，仍處于高速擴(kuò)張期。

數(shù)據(jù)顯示，山姆將在2023年新開(kāi)6家門(mén)店，全國(guó)門(mén)店數(shù)量將增至48家；Costco也將在8月26日這天，在杭州開(kāi)業(yè)自己在中國(guó)的第五家門(mén)店；截至2023年6月，盒馬已在全國(guó)開(kāi)設(shè)超過(guò)300家盒馬鮮生門(mén)店，68家盒馬奧萊店，及9家盒馬X會(huì)員店。

另一方面，行業(yè)人士認(rèn)為，零售行業(yè)每隔一個(gè)周期就會(huì)有新渠道的紅利期出現(xiàn)。例如10年前淘寶、京東顛覆了線下零售、五年前便利店崛起沖破了傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)系統(tǒng)、三年前短視頻平臺(tái)直播挑戰(zhàn)了淘寶、京東的電商權(quán)威。如今，在中國(guó)中產(chǎn)階層擴(kuò)容、消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，這個(gè)紅利期可能會(huì)落在山姆、盒馬等新零售業(yè)態(tài)上。

投資人們期待著這些渠道的快速發(fā)展，能夠催生出一批具有代表性的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)企業(yè)。

鄧清表示：“能夠持續(xù)盈利，還有差異化競(jìng)爭(zhēng)能力的消費(fèi)企業(yè)永遠(yuǎn)是稀缺的?！倍劳杏谏侥返纳虡I(yè)模式，山姆鏈上匯集了一批這樣的供應(yīng)鏈企業(yè)。

在倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店的商業(yè)模式中，選品的核心邏輯在于“貨找人”。簡(jiǎn)單理解，即山姆出于對(duì)自身客群的定義——一二線城市、中產(chǎn)階級(jí)、家庭，精確把握這部分客群的需求，主動(dòng)篩選產(chǎn)品，精簡(jiǎn)SKU，并以銷(xiāo)量取勝。

數(shù)據(jù)顯示，山姆門(mén)店中的SKU一般控制在4000左右，而傳統(tǒng)的大型商超的SKU在20000—40000之間。要讓這4000左右的SKU能夠被消費(fèi)者接受，并吸引會(huì)員付費(fèi)、續(xù)費(fèi)，山姆需要在產(chǎn)品上做到極致的性?xún)r(jià)比。

在這樣的選品邏輯下，山姆對(duì)供應(yīng)商的篩選標(biāo)準(zhǔn)堪稱(chēng)嚴(yán)苛。一旦進(jìn)入到了山姆渠道，商品也能夠快速起量?！昂芏鄷r(shí)候山姆上線的新品，第一個(gè)月就能夠賣(mài)到單月千萬(wàn)元的水平。”王子聰表示。

能夠成為山姆的供應(yīng)商，產(chǎn)品能力與供應(yīng)鏈能力是兩大前提。將兩項(xiàng)能力分拆來(lái)看，又可以拆解為產(chǎn)品提案能力、研發(fā)能力、復(fù)配度、生產(chǎn)管控能力等等。王子聰說(shuō)：“我一直認(rèn)為進(jìn)山姆渠道是一個(gè)結(jié)果，而不是進(jìn)了山姆才獲得融資機(jī)會(huì)?！?/strong>

但是，正如鄧清將“特種兵椰子汁”劃出投資清單的原因一樣，山姆鏈上的供應(yīng)鏈企業(yè)許多已經(jīng)成熟，營(yíng)收規(guī)模達(dá)到了10億元以上。有的企業(yè)對(duì)外部資金沒(méi)有需求，即便有投資機(jī)會(huì)，進(jìn)入的資金門(mén)檻也較高。

相比之下，“盒馬鏈”更可能誕生投資機(jī)會(huì)。

盒馬的零售形態(tài)主要有盒馬鮮生、盒馬X會(huì)員店、盒馬奧萊三種，尤以盒馬生鮮為主，為純零售業(yè)態(tài)。相比倉(cāng)儲(chǔ)模式，盒馬生鮮更加靈活，也能夠在小范圍中快速測(cè)試新品。

一位盒馬華北地區(qū)負(fù)責(zé)選品的員工告訴筆者，盒馬的選品邏輯在于快速上新、單品數(shù)量多，盡可能地滿(mǎn)足所有用戶(hù)的需求，從而達(dá)到留住會(huì)員、吸引用戶(hù)的效果。

在商品研發(fā)方面，盒馬一直以平均30天-45天的上新速度和97%的自有品牌開(kāi)發(fā)成功率，在行業(yè)中保持領(lǐng)先。其選品團(tuán)隊(duì)也會(huì)根據(jù)門(mén)店所在的地區(qū)、不同的時(shí)節(jié)，推出區(qū)域特色產(chǎn)品、應(yīng)季食品。

這也使得盒馬在選品上總是能夠快速推陳出新。同時(shí)，盒馬對(duì)新品牌的容納度也更高。

許多新興的飲料、零食品牌將盒馬渠道當(dāng)做了“試金石”。鄧清便觀察到，“精釀啤酒”這個(gè)品類(lèi)率先在盒馬上跑起來(lái)，而山姆上架精釀啤酒則晚了許多。

在今年，鄧清觀察盒馬的頻率變得越來(lái)越高。他直言，作為消費(fèi)者，山姆的商品更加吸引他；但作為投資人，在盒馬他能看到更多機(jī)會(huì)。

03

上市受限，誰(shuí)還在投

盒馬選品的快與新，伴隨著的是風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定。

“假如山姆里一些品類(lèi)有了新變化，那可能是真的有某些趨勢(shì)存在，而如果盒馬做了一些新產(chǎn)品，你只會(huì)覺(jué)得它在試水，為上新而上新?！编嚽逭f(shuō)。這也使得投資“盒馬鏈”需要更加慎重。

山姆、盒馬從來(lái)不缺爆款產(chǎn)品。在山姆上，小青檸汁、榴蓮千層、牛肉卷……都曾在短期內(nèi)席卷各大社區(qū)平臺(tái)，銷(xiāo)售額達(dá)到億元以上的規(guī)模。在盒馬上，春天上線青團(tuán)，夏季有小龍蝦，冬天也有各種火鍋熟食，能夠最快滿(mǎn)足消費(fèi)者的需求。但回歸到投資本身，爆款卻并不足以轉(zhuǎn)換為投資價(jià)值。

麥星資本合伙人鄭重認(rèn)為，無(wú)論產(chǎn)品在貨架上的表現(xiàn)如何，最終還是要回歸投資本身，看商業(yè)模式，看差異化，看增長(zhǎng)潛力?！白钆碌木褪菑N師只會(huì)在餐廳里加工食品，但是不會(huì)規(guī)?；ㄖ?。工業(yè)化跟廚房加工還是兩碼事?！编嵵卣f(shuō)。

在過(guò)去的兩年中，鄭重關(guān)注了預(yù)制菜、烘焙等品類(lèi)，與不少山姆大型供應(yīng)商洽談過(guò)，其所在的麥星資本也參與了利合味道、恩喜村的投資。他透露，去年麥星投資看過(guò)一個(gè)營(yíng)收規(guī)模較大的山姆鏈項(xiàng)目，但最終并未選擇投資，“因?yàn)樗恢痹跐M(mǎn)足山姆的要求，沒(méi)有沉淀長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。雖然當(dāng)下有足夠的訂單規(guī)模，但我們認(rèn)為它不見(jiàn)得是可持續(xù)的?！?/p>

這實(shí)際上是許多供應(yīng)鏈企業(yè)的通病。以山姆為例，據(jù)了解過(guò)相關(guān)項(xiàng)目的投資人透露，許多供應(yīng)商僅在山姆渠道的營(yíng)收就占到了企業(yè)整體營(yíng)收的80%以上。“它們能夠在山姆做得很好，卻不一定能夠走出山姆，它需要對(duì)不同渠道的規(guī)則和生態(tài)形式進(jìn)行理解。”上述投資人表示。

另一方面，山姆還在試圖擺脫對(duì)大供應(yīng)商的依賴(lài)。有投資人表示，在烘焙品類(lèi)上，過(guò)去恩喜村是山姆的最大的供應(yīng)商，但在今年，山姆擴(kuò)充了數(shù)個(gè)同類(lèi)型供應(yīng)商。這對(duì)恩喜村來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

在今年，消費(fèi)類(lèi)企業(yè)主板IPO難，也給一級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)投資潑了一盆冷水。以謀求A股上市的蜜雪冰城為例，其在去年遞交招股書(shū)后，便遲遲沒(méi)有下文。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在853家在審的IPO企業(yè)中，僅有老鄉(xiāng)雞、老娘舅兩家與餐飲業(yè)相關(guān)的公司處于已問(wèn)詢(xún)狀態(tài)。

實(shí)際上，幾起引發(fā)行業(yè)內(nèi)外關(guān)注的山姆鏈、盒馬鏈投資案例，如利合味道、尚古堂、恩喜村，最新一輪融資均是在2022年完成的。進(jìn)入2023年之后，據(jù)泰合資本的觀察，雖仍有不少投資機(jī)構(gòu)對(duì)該領(lǐng)域的項(xiàng)目感興趣，但真正投資的并不多，且均為早期輪次，投資額度不大。

據(jù)投資行業(yè)人士透露，恩喜村和利合味道最新一輪的估值均已超過(guò)了25億元，同批次獲得融資的項(xiàng)目中，有的已經(jīng)到了pre-IPO輪，融資目的也在于改善自己的產(chǎn)能情況和渠道結(jié)構(gòu)，為將來(lái)的上市做準(zhǔn)備。

但消費(fèi)企業(yè)上市遇冷，讓許多企業(yè)暫停了這一計(jì)劃。一位投資了相關(guān)項(xiàng)目的投資人坦言，目前必須要調(diào)整心態(tài)，將原本的收益預(yù)期往后延長(zhǎng)三至五年。

鄧清所在的VC機(jī)構(gòu)是當(dāng)前為數(shù)不多對(duì)消費(fèi)投資仍然保持信心的機(jī)構(gòu)。鄧清近期仍在與一家“盒馬鏈”上的消費(fèi)企業(yè)洽談投資事宜。

他依然很樂(lè)觀：“監(jiān)管并不是一刀切，A股上市還是以利潤(rùn)為導(dǎo)向。一家公司的利潤(rùn)好，競(jìng)爭(zhēng)力也好，有兩三年的窗口期，即便今年上不了，未來(lái)還是有機(jī)會(huì)的。退一步說(shuō)，我們還可以賣(mài)給別的PE、產(chǎn)投或者上市公司?！?/p>

目前，投資人對(duì)山姆鏈、盒馬鏈的投資熱情，相比去年已有明顯的消減。但山姆、盒馬渠道中仍在進(jìn)行的針對(duì)中國(guó)中產(chǎn)階層的消費(fèi)升級(jí)，使得它們?nèi)匀皇窍M(fèi)投資人們近距離觀察真實(shí)世界的試驗(yàn)田。

在山姆閑逛時(shí)，李憶岢越來(lái)越多地思考起了投資人視角與消費(fèi)者視角存在的偏差。她開(kāi)始注意拋開(kāi)投資人對(duì)趨勢(shì)的判斷和對(duì)新品的好奇，回歸消費(fèi)者視角，去看消費(fèi)者真正的需求是什么。

在過(guò)去，她會(huì)因?yàn)樵谛袠I(yè)中接收到的信息，去購(gòu)買(mǎi)一瓶家人們并不喜歡的青檸汁，放在冰箱里直至過(guò)期。現(xiàn)在，當(dāng)行業(yè)中又開(kāi)始關(guān)注一款面包的時(shí)候，她會(huì)更多地思考中國(guó)人的餐桌上究竟需不需要這塊面包。

很難知道這些思考能夠沉淀出怎樣的答案，唯一能確定的是，消費(fèi)是永恒的主題，永遠(yuǎn)不會(huì)缺新的產(chǎn)品，也一直會(huì)有新的趨勢(shì)出現(xiàn)，這無(wú)關(guān)資本的冷暖冬夏。

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