原標(biāo)題：野村綜合研究所辜朝明： “中國需要強(qiáng)大的財政刺激手段來應(yīng)對未來可能的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。”
野村綜合研究所（Nomura Research Institute）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明（Richard Koo）討論了中國的房地產(chǎn)泡沫，并將其與1992年日本的經(jīng)驗進(jìn)行了比較。他還引用了1929年大蕭條期間美國的經(jīng)歷。他分析了中日兩國房地產(chǎn)泡沫破裂的原因，以及政府財政刺激對避免經(jīng)濟(jì)衰退的重要性。
【資料圖】
中國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為12000美元，不再是成本最低的生產(chǎn)國。孟加拉國、菲律賓和印度尼西亞等國都在關(guān)注從中國離開的工廠。
日本房地產(chǎn)泡沫之后,辜先生寫作了廣為流傳的《大衰退 (The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan"s Great Recession)》一書，并在該書中提出了著名的資產(chǎn)負(fù)債表衰退(balance sheet recession)的概念。辜先生近期完成了Pursued Economy一書，涵蓋了他近年來所關(guān)注的一些經(jīng)濟(jì)問題。
大家好，我是辜朝明，在日本東京參與會議。我是日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。我知道前面的演講嘉賓已經(jīng)講了許多關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)容，涵蓋所有可能的增長預(yù)測。
在我的演講中，我想重點(diǎn)講兩個國家，即中國和日本或30年前的日本，因為我知道中國有許多人想知道隨著房地產(chǎn)泡沫的破裂，中國是否會重蹈日本的覆轍。我經(jīng)歷了日本泡沫經(jīng)濟(jì)和泡沫破裂后的整個時期，我自己也花了很多時間研究日本當(dāng)時發(fā)生了什么極其原因。所以我想在這場演講中和大家分享一下我的一些看法。
這份圖表顯示了日本當(dāng)時的實際情況，國民生產(chǎn)總值（GDP）和日本商業(yè)房地產(chǎn)的起落。在日本泡沫經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)地產(chǎn)催生了泡沫。在中國，我認(rèn)為是房價催生了泡沫。但在日本泡沫經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)地產(chǎn)催生了泡沫。大家能看到，它（紫色線）急劇上揚(yáng)。這條紫色線在五年內(nèi)上揚(yáng)了約五倍。然后轟然暴跌，跌落到1973年的水平，從最高點(diǎn)下降了87%。想想這87%意味著什么。不是東京或大阪的某個角落如此，而是整個日本。假設(shè)北京、上海、杭州、廣州、深圳等中國各地的房價都下降87%，你們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將會陷入怎樣的境地？
接下來看看日本當(dāng)時的名義GDP和實際GDP的情況。GDP增長急劇放緩，但實際上從未跌至泡沫時期的最高點(diǎn)以下，總是在最高點(diǎn)附近徘徊。這是因為日本政府介入并支持經(jīng)濟(jì)，即使在資產(chǎn)價格暴跌后，私營部門出現(xiàn)了巨大的資產(chǎn)負(fù)債表問題，負(fù)債問題懸而未決，全都陷入了困境。
這里還有一條細(xì)線顯示了大蕭條時期美國GDP的變化。大蕭條也屬于這一類型的衰退。由于所發(fā)生的情況，比如價格，美國當(dāng)時損失了相當(dāng)于1929年一年GDP的財富，高達(dá)GDP的46%。日本在大蕭條時期損失的財富是美國的三倍，因為日本損失的財富相當(dāng)于三年的1989年GDP。但是日本的GDP跌幅從未達(dá)到46%，實際上小于這個值。所以我想闡述一下這點(diǎn)是如何做到的。
但如果我把這種情況與中國目前的情況相比較，這份圖表就顯示了當(dāng)時東京和大阪的房價變化和北京近期的房價變化。即使曲線走勢略有不同，但中國房價的上漲趨勢接近日本曾經(jīng)的房價走勢。即使我們沒有充分的數(shù)據(jù)預(yù)測中國房價如何下跌，因為我知道如果售價太低，有些交易實際上是被政府制止的。但就泡沫的規(guī)模而言，它越來越接近日本30年前的情況。
圖表的這部分說明了日本的GDP從未跌至泡沫最高點(diǎn)以下的原因?，F(xiàn)在我來說明一下這份圖表的構(gòu)成。這里有四條線，即企業(yè)線、家庭線、政府線和世界其它國家/地區(qū)線。如果將這四條線求和，結(jié)果應(yīng)該為零。求和時以橫線為零。大于零的數(shù)值表示民眾存款，即財政結(jié)余。而小于零的數(shù)值表示民眾借款，即財政赤字。正如我前面說的，這四條線的求和結(jié)果應(yīng)為零。從這點(diǎn)來看，大家會注意到，正是日本公司在泡沫時期大舉借貸，也就是這條深藍(lán)色線。他們的負(fù)債高達(dá)GDP的12%，瘋狂地投資于各種資產(chǎn)。然后，當(dāng)泡沫破裂時，大家會看到這條藍(lán)色線急劇上揚(yáng)，這意味著他們在減少借款。到1999年，這條線實際上還大于零。而大于零意味著整個企業(yè)部門都在償還債務(wù)和儲蓄資金，而非借款。我們都被告知，家庭應(yīng)該存款，企業(yè)應(yīng)該借款。但我們遇到的情況是家庭和企業(yè)實際上都在儲蓄。
到2003年，企業(yè)的存款額超過了家庭，所以最大的存款人是企業(yè)，不再是家庭。這就是一個大問題了，因為在國民經(jīng)濟(jì)中，有人存錢，就得有人借錢，經(jīng)濟(jì)才能正常運(yùn)行。通常情況下，借助利率調(diào)整就能做到這點(diǎn)。但日本的情況是，在1997年之后，企業(yè)和家庭都在存款，當(dāng)時利率為零。這樣一來，為了讓經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，只能讓政府去借款。大家可以看到這條綠色線，政府的做法與企業(yè)相反，從而阻止日本的GDP下滑。因此，在發(fā)生此類經(jīng)濟(jì)衰退時，最重要的舉措就是財政刺激，即政府借款和支出。因為如果不這樣做，就會發(fā)生前面大家看到的情況，那就是1929年泡沫破裂后，美國GDP下滑了46%。
現(xiàn)在，中國是怎樣的情況？這項分析來自中國的資金流動數(shù)據(jù)。我注意到，自大約2015年以來，中國的企業(yè)一直在大幅減少貸款，早在泡沫破裂之前。所以當(dāng)泡沫持續(xù)存在時，中國的企業(yè)在減少貸款。如果企業(yè)在減少貸款，但家庭部門仍在存款，經(jīng)濟(jì)就會崩潰。然而那時候中國政府，也就是這條綠色線，早在泡沫破裂前就一直在貸款來抵消企業(yè)這么做所帶來的影響。2020年情況加劇。2021年也是如此。到了2022年，數(shù)據(jù)有可能進(jìn)一步拉開差距。中國的企業(yè)很有可能進(jìn)一步減少貸款，到現(xiàn)在可能成為擁有最高儲蓄凈額的部門。這意味著中國政府必須貸更多的款來抵消由此產(chǎn)生的通脹緊縮影響。
在日本，當(dāng)泡沫破裂時，沒有人知道我 “資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這個概念。我在1997年左右提出了這個概念。現(xiàn)在廣為人知。但在1990年，沒有人知道這種資產(chǎn)負(fù)債表衰退的過程，即一旦泡沫破裂，房價崩盤，負(fù)債仍在，所有人都開始償還債務(wù)，以此來修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表。對家庭和公司來說，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是正確的做法。但是當(dāng)所有人同時這樣做時，就沒有人去借款了。沒有人去借家庭和公司的存款，經(jīng)濟(jì)就會崩潰。在我開始談?wù)撨@一點(diǎn)之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)課本從來沒有闡述過這一觀點(diǎn)。日本浪費(fèi)了很多時間談?wù)摻Y(jié)構(gòu)性改革，實施更多貨幣刺激政策。這種情況持續(xù)了七八年，他們才醒悟過來，“天啊，我們確實需要財政刺激”。
從中國的情況來說，我知道很多人非常了解資產(chǎn)負(fù)債表衰退。這是我很多年前寫的一本書。很多人現(xiàn)在都還在讀這本書。我猜中國政府將快速實施財政刺激政策，確保衰退不會持續(xù)過長時間。然而，私營部門真正修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表還需要很長時間。在此期間，政府必須持續(xù)財政刺激政策，以確保經(jīng)濟(jì)不會陷入通縮螺旋。
從這個意義上說，因為中國政府可能意識到了資產(chǎn)負(fù)債表衰退這個概念，并且知道如何修復(fù)，如何阻止，這對中國來說是件好事。但遺憾的是，并非事事皆對中國有利。
這里顯示了中國建筑業(yè)相對于日本和美國的份額占比區(qū)別。為什么這點(diǎn)很重要？當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)泡沫在1990年破裂時，它是一個真正的泡沫。那時幾乎沒有什么施工項目。所以無論房地產(chǎn)價格如何飆升，又如何崩盤，這段時期的建筑業(yè)并沒有太多好轉(zhuǎn)。大家看一下這張圖表，當(dāng)時，也就是在1990年前后，正如大家看到的，建筑業(yè)有所增長，但無足輕重。當(dāng)時日本的建筑業(yè)約占日本GDP的20%。然而，看看中國，在泡沫破裂前，建筑業(yè)增長了多少，堪稱急劇增長。實際上，這對民生和經(jīng)濟(jì)都是好事。因為重要的不是土地問題，而是建筑面積。事實上，中國的經(jīng)濟(jì)泡沫，如果大家這樣叫的話，伴隨著建筑業(yè)的騰飛。我認(rèn)為這是好事而非壞事，因為建筑面積越大，人們的居住空間越多，這是造福中國民生的事。因此，當(dāng)我看到這段時期建筑施工如火如荼地展開，我深受鼓舞。這點(diǎn)與日本不同。當(dāng)時日本房價飆升，人人瘋狂，而房價暴跌時，人們負(fù)債離場，一無所有。然而，中國建筑業(yè)目前面臨巨大困境，許多工地停工，這意味著中國的GDP會受到影響。日本的GDP之所以從未受到影響，是因為日本的GDP當(dāng)時并不完全依賴于建筑業(yè)，而中國的GDP或經(jīng)濟(jì)活動在很大程度上依賴于建筑業(yè)。到目前為止，中國26%的GDP實際上是建筑業(yè)創(chuàng)造的。因此，當(dāng)建筑業(yè)開始衰落時，我擔(dān)心它會對GDP產(chǎn)生影響，而這種影響不同于它對日本產(chǎn)生的影響。日本當(dāng)時面臨的只是資產(chǎn)負(fù)債表衰退這個問題，而中國現(xiàn)在同時面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退和建筑業(yè)疲軟兩個問題。如果我是中國的官員，并且負(fù)責(zé)中國的經(jīng)濟(jì)政策，我會確保私營部門建筑開發(fā)商已經(jīng)啟動的所有建設(shè)項目都會在政府的財政幫助下竣工。我認(rèn)為這是短期內(nèi)利用財政政策的最佳和最高效的方式，因為這些建設(shè)項目只需小小的幫助就能重新啟動，從而防止中國GDP下滑。而且最后還有那么多的建筑面積可供中國人民居住。我對建筑業(yè)的分析就說到這里。
然而，還有些問題日本人民從未擔(dān)心過，卻困擾著中國人民。我在這里列出了日本在1990年面臨的挑戰(zhàn)和中國在2022年可能面臨的挑戰(zhàn)。當(dāng)然，日本的泡沫是巨大的。在泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了近15年的嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。本來可以不用持續(xù)15年的，如果當(dāng)時日本政府知道怎么做的話，但是當(dāng)時沒人知道如何應(yīng)對這種資產(chǎn)負(fù)債表衰退，因為從來沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書里出現(xiàn)。所以日本浪費(fèi)了很多時間，差不多十年，很晚才醒悟過來。
同時，日本還面臨與美國的貿(mào)易摩擦問題。僅日本一國就約占美國貿(mào)易逆差的60%。我的意思是，中國目前約占美國貿(mào)易逆差的35%，其它國家和地區(qū)約占65%。而當(dāng)時的日本，僅它一國就約占美國貿(mào)易逆差的60%，自然會摩擦不斷。但沒有什么比得上特朗普掌舵美國后我們現(xiàn)在面臨的貿(mào)易戰(zhàn)。綜上，當(dāng)時日本面臨這兩個問題。
但就中國而言，正如我前面所說的，我們需要解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退和建筑業(yè)衰退這兩個問題。而這兩個問題都可以通過財政刺激得到解決。如果財政刺激可用于幫助完成私營部門的所有項目，則是一石二鳥之舉，可同時解決兩個衰退問題。然而，中國還面臨與西方國家的地緣政治摩擦。今后這種情況可能會很糟糕，尤其是隨著在烏克蘭爆發(fā)緊張局勢等。中國還面臨人口減少的問題。我們所有人都認(rèn)為，而且我敢肯定很多中國人也認(rèn)為，中國的人口可能在大約2030年后開始減少。我用這點(diǎn)來做我的經(jīng)濟(jì)預(yù)測。不過我們所有人都發(fā)現(xiàn)，中國人口在去年可能已經(jīng)達(dá)到頂峰。今年已經(jīng)開始在減少了。如果事實如此，中國將同時面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退和人口減少這兩個問題。
在日本，人口減少是在泡沫破裂19年后才發(fā)生的。日本泡沫于1990年破裂，而人口減少實際上從2009年開始，中間間隔了19年。而在中國，這兩件事同時發(fā)生。
我們需要注意的另一點(diǎn)是中等收入陷阱這個概念。我相信許多中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家都充分意識到了這一點(diǎn)。也就是說，如果一個國家/地區(qū)是世界上成本最低的制造國，就會開始吸引世界各地的工廠入駐。但一旦它不再是成本最低的制造國，其它國家/地區(qū)的工資更低，這些工廠就會開始搬遷到成本更低的國家/地區(qū)。這會導(dǎo)致對該國的投資放緩，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩。多年來中國曾是成本最低的制造國。所以它能吸引許多來自世界各地的工廠。但現(xiàn)在，中國的人均GDP將近12,000美元，它不再是成本最低的制造國。東南亞有許多國家，比如菲律賓、孟加拉、印度尼西亞，他們歡迎來自中國的工廠。因此，許多在中國面臨高更高工資的中國工廠、中國公司和外國公司可能在這種誘惑的驅(qū)使下將工廠搬到國外。一旦發(fā)生這種情況，對中國的投資就會減少，中國的增長就會放緩?？峙聸]有幾個國家能躲避中等收入陷阱。只有極少數(shù)國家/地區(qū)可以做到，比如臺灣、日本、韓國和新加坡等。大多數(shù)國家/地區(qū)則會深陷中等收入陷阱。這是一個巨大的挑戰(zhàn)。政策制定者必須使該國不斷充滿吸引力，才能讓國內(nèi)外企業(yè)繼續(xù)在該國投資。這是一個不小的挑戰(zhàn)。
但盡管面臨這一挑戰(zhàn)，我們?nèi)匀豢吹椒康禺a(chǎn)、IT和教育部門等行業(yè)存在監(jiān)管不確定性。我認(rèn)為作用不大，尤其當(dāng)一個國家陷入中等收入陷阱時。所有這些問題相互作用，導(dǎo)致情況更加糟糕。例如，與西方國家的地緣政治摩擦可能會讓人們思考真的想把工廠留在中國嗎？我們是否應(yīng)該把工廠搬到別的地方？加上考慮到中等收入陷阱，如果孟加拉國或菲律賓的工資比較低，有些工廠可能真得開始搬到這些地方，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩。至于人口減少，我想說的是，很多人把日本人口減少當(dāng)作一個大問題，我可以向大家保證，它本身不是最大的問題。如果大家看一下日本的實際就業(yè)人數(shù)，就會發(fā)現(xiàn)日本就業(yè)人數(shù)一直很高。因此，即使人口一直在減少，就業(yè)人數(shù)達(dá)到歷史最高水平。雖然由于新冠肺炎疫情，就業(yè)人數(shù)有所減少，但基本上保持在較高水平。因此，人口減少本身并不會損害經(jīng)濟(jì)。然而，人口正在減少的這種心態(tài)降低了人們在該國投資的動機(jī)，因為他們假設(shè)市場會增長，但沒有增長那么快，所以阻礙了投資。
因此，中國正在面臨的所有這些問題都加劇了資產(chǎn)負(fù)債表衰退這個問題。我相信中國政策制定者能解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退和建筑業(yè)衰退這兩個問題。但另一個日本30年前無需面對的問題，可能是中國政策制定者未來面臨的一大挑戰(zhàn)。我希望中國的政策制定者非常嚴(yán)肅地對待這些問題并采取適當(dāng)?shù)拇胧?，因為中國放慢腳步還為時過早。我的意思是，中國人民仍然愿意辛勤工作，中國學(xué)生仍然如此努力地學(xué)習(xí)。因此，中國仍有巨大的潛力。但如果中國沒有解決我在這里提到的問題，以我愚見，經(jīng)濟(jì)就會放緩。我提到這些問題在我的新書Pursued Economy中有所涉及。這本書在大約三周前出版了。我希望中文版會在不久之后出版。沒錯，中國可能正在面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但我認(rèn)為中國能處理好，尤其是通過強(qiáng)有力的財政刺激措施。但是中國不得不面對的其它因素并不簡單。我希望政策制定者會謹(jǐn)慎、徹底地解決這些問題。謝謝。
文章來源： TheAsianBanker
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