最牛的公司,賺錢卻這么難
2023-08-23 07:30:27    騰訊網(wǎng)

作者|Eastland

頭圖|視覺中國(guó)


(資料圖片僅供參考)

中國(guó)船舶(600150.SH)為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最齊全的造船旗艦上市公司,旗下?lián)碛薪显齑?、外高橋造船、中船澄西、廣船國(guó)際四大船廠。

1998年上市的中國(guó)船舶(原滬東重機(jī)),2007年10月股價(jià)達(dá)300元(不復(fù)權(quán)),超過(guò)同期的茅臺(tái)(199元)。隨后26年,中國(guó)船舶股價(jià)震蕩下跌,與茅臺(tái)的差距越來(lái)越大。

2007年中國(guó)船舶股價(jià)超過(guò)茅臺(tái)的背景是中國(guó)造船行業(yè)訂單大爆發(fā):新接訂單9845萬(wàn)載重噸。2007~2009年,三年接單1.8億噸。

2010年開始,中國(guó)造船行業(yè)迎來(lái)完工交付高峰:2010年交付6560萬(wàn)噸、2011年交付7665萬(wàn)噸、2012年交付6021萬(wàn)噸。三年完工交付2億噸。

2010年、2013年新接訂單分別達(dá)到7523萬(wàn)噸、6984萬(wàn)噸。但后續(xù)若干年沒(méi)有出現(xiàn)明顯的完工交付高峰。

2021年,中國(guó)造船業(yè)承接新船訂單達(dá)6707萬(wàn)載重噸。根據(jù)通常的建造周期,2023年將進(jìn)入交付高峰。2023年1~5月,中國(guó)船舶出口金額608.5億、同比增長(zhǎng)30.4%。

根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告,2023年H1中國(guó)船舶歸母凈利潤(rùn)5~6億,同比增加155%~206%。下半年大概率有更多業(yè)績(jī)被釋放出來(lái)。

中國(guó)船舶是一家好公司,但未必是好的長(zhǎng)期投資標(biāo)的,因?yàn)橘嶅X太難。

重組未能“去病根兒”

1)中外軍工企業(yè)毛利潤(rùn)率都不高

1999年7月1日,中國(guó)船舶工業(yè)總公司分拆為“中國(guó)船舶”和“中船重工”兩大集團(tuán); 2019年,時(shí)隔20年,“中國(guó)船舶”和“中船重工”聯(lián)合重組為中國(guó)船舶集團(tuán)有限公司。

重組前中國(guó)船舶下轄三家子公司:外高橋造船、中船澄西、滬東重機(jī),通過(guò)重組增加了江南造船、廣船國(guó)際兩家子公司。

江南造船

江南造船前身是1865年創(chuàng)建的“江南制造總局”,是中國(guó)歷史最為悠久的軍工造船企業(yè)。

除軍艦外,江南造船還能制造大型集裝箱船、超級(jí)液化氣船等民用船舶。

2018年?duì)I收177億,毛利潤(rùn)率8.3%;2019年前7個(gè)月營(yíng)收121億,毛利潤(rùn)率6.9%,凈利潤(rùn)12.1億,但資產(chǎn)處置、公允值變動(dòng)、資產(chǎn)減值帶來(lái)的非經(jīng)常性損益高達(dá)15.7億。

廣船國(guó)際

廣船國(guó)際產(chǎn)品涵蓋軍艦、超大油輪、散貨船。2018年?duì)I收74億、毛利潤(rùn)率-1%;2029年?duì)I收92億、毛利潤(rùn)率-0.2%。

江南造船、廣船國(guó)際的實(shí)力毋庸置疑,但毛利潤(rùn)率并不高。因?yàn)檐姽て髽I(yè)不具備賺取高額利潤(rùn)的正當(dāng)性。茅臺(tái)毛利潤(rùn)率95%沒(méi)問(wèn)題,軍艦、戰(zhàn)斗機(jī)毛利潤(rùn)率高了無(wú)法向納稅人交待。

洛克希德-馬丁是純正的軍工股,毛利潤(rùn)率不超過(guò)15%。2022年?duì)I收660億美元,凈利潤(rùn)57億美元,凈利潤(rùn)率8.7%。

軍用、民用飛機(jī)都生產(chǎn)的波音更慘,2022年毛利潤(rùn)率僅5.2%。

2)重組的短期效果

重組前,中國(guó)船舶已經(jīng)摘掉了“ST”帽子。但扣除變賣資產(chǎn)等非經(jīng)常性收益后仍然虧損。2018年、2019扣非凈利潤(rùn)分別為負(fù)3.4億、負(fù)4228萬(wàn)元。

重組后發(fā)布的2020年財(cái)報(bào),對(duì)2018年、2019年進(jìn)行回溯。2018年(新)凈利潤(rùn)達(dá)到11億、2019年(新)凈利潤(rùn)20億。較2018年(舊)、2019年(舊)的提升幅度分別為121%、407%。

倒不是江南造船、廣船國(guó)際盈利能力有多強(qiáng),江南造船2018年及2019年前7個(gè)月,資產(chǎn)處置收益達(dá)28.2億。

重組后,情況仍不容樂(lè)觀:凈利潤(rùn)逐年下滑,扣非凈虧損有放大趨勢(shì)——2020年凈利潤(rùn)3.06億、2021年降到2.13億、2022年1.72億;2020年扣非凈利潤(rùn)負(fù)9.64億、2021年負(fù)8.74億、2022年負(fù)27.48億。

重組未能去掉造成中國(guó)船舶虧損的“病根兒”。

造船難“賺大錢”

中國(guó)船舶營(yíng)收按產(chǎn)品分為三大類:船舶造修及海洋工程、動(dòng)力裝備、機(jī)電設(shè)備。2022年,造船/海洋工程收入占比84%。

造船/海洋工程成本主要包括:資材、勞務(wù)費(fèi)、專用費(fèi)及其它。2022年,上述三項(xiàng)成本分別為293億、79億、98億。其中,資材占營(yíng)收的58.5%、勞務(wù)費(fèi)占營(yíng)收的15.7%、專用費(fèi)占營(yíng)收的19.6%,合計(jì)占營(yíng)收的93.8%(較2021年提高1.1個(gè)百分點(diǎn))。

三項(xiàng)成本中,資材費(fèi)占比隨行就市波動(dòng),無(wú)明顯趨勢(shì);勞服費(fèi)顯著下降,2022年勞動(dòng)費(fèi)占營(yíng)收的16%,2019年這個(gè)比例是26%;專用費(fèi)及其它顯著上升,2022年達(dá)98億,較2019年增長(zhǎng)146%。

專用費(fèi)及其它費(fèi)用,通常包括準(zhǔn)備費(fèi)用(包括設(shè)計(jì)、放大樣、鋼材預(yù)處理等)、專用設(shè)施(包括船臺(tái)、專用工具)和專項(xiàng)用途費(fèi)(包括船檢費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等)。專用費(fèi)大幅上漲的原因與承接船型有關(guān),比如2022年承接油輪噸位幾乎翻了一倍(還有不便披露的軍艦)。

造船三大成本剛性都比較強(qiáng),可壓縮余地非常有限,毛利潤(rùn)率低于10%是常態(tài)。造船廠很牛,但很難賺大錢。

接單交付

2020年,中國(guó)船舶交付民品船舶68艘/785萬(wàn)載重噸,噸位數(shù)完成年計(jì)劃的103.3%。承接民品船舶72艘/634萬(wàn)載重噸,年末手持民品造船訂單161艘/1390萬(wàn)載重噸,噸位數(shù)完成年計(jì)劃的187.6%。造船不可能偏離計(jì)劃太多,需求意外高漲,比預(yù)計(jì)高將近九成。

2021年,交付71艘/592萬(wàn),載重噸位數(shù)完成年計(jì)劃的107.5%。承接132艘/1211萬(wàn)載重噸,噸位數(shù)完成年計(jì)劃的164.4%。也就是說(shuō),中國(guó)船舶對(duì)市場(chǎng)需求的預(yù)估又保守了。2021年末,持有造船訂單220艘/1993萬(wàn)載重噸,相當(dāng)于2019年交付噸位數(shù)的254%,不接新單都能干到2025年末。

2022年,交付民品船舶74艘/701萬(wàn)載重噸,承接70艘/450萬(wàn)載重噸,年末持有214艘/1744萬(wàn)載重噸。

中國(guó)船舶每年完工的船舶數(shù)穩(wěn)中有升,但速度很慢,不可能出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。訂單多就往后排,造船廠增加產(chǎn)能的可能性不大。

中國(guó)船舶每年完工交付的噸位數(shù)波動(dòng)較大:2020年785萬(wàn)噸;2021年592萬(wàn)噸,下降24.6%;2022年701萬(wàn)噸、上升18.4%。

2020年~2022年,中國(guó)船舶完成交付民品船舶平均噸位分別為11.5萬(wàn)噸、8.3萬(wàn)噸、9.5萬(wàn)噸。差異主要是交付結(jié)構(gòu)造成的。

中國(guó)船舶交付的三種主要船型是散貨船、集裝箱船和油船,合計(jì)占總交付噸位的80%以上(2022年占88%)。

2020年交付散貨船368萬(wàn)噸,占總噸位的60%,散貨船平均噸位17萬(wàn)噸,將平均值拉高到11.5萬(wàn)噸。

2021年散貨船占比下降;集裝箱船完成13艘、平均噸位僅7.7萬(wàn)噸;15艘油船平均噸位僅8.6萬(wàn)噸。全年交付船舶的平均噸位降到8.3萬(wàn)噸。

2022年,交付5艘集裝箱船、平均噸位達(dá)19萬(wàn)噸;油船占比提高了10個(gè)百分點(diǎn),平均噸位略有提高,全年交付平均噸位回升到9.5萬(wàn)噸。

從承接到交付,大約需要2年時(shí)間。2021年完成的訂單是2018~2019年承接的,那時(shí)集運(yùn)、油動(dòng)、散貨運(yùn)輸都不景氣,船東下單造的都是“小船”。

2021年運(yùn)價(jià)上漲,中國(guó)船舶承接132艘/1211萬(wàn)載重噸;2022年大幅回落至70艘/451萬(wàn)載重噸。

2020年交付785萬(wàn)噸,扣非凈虧損9.6億、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入9.7億;2021年僅交付592萬(wàn)噸,扣非凈虧損降至8.7億、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入增至20億;2022年交付701萬(wàn)噸,扣非凈虧損暴漲至27.5億,經(jīng)營(yíng)流動(dòng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)。

總之,交付與利潤(rùn)、現(xiàn)金流不必然正相關(guān)!

*以上分析僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議

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