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【資料圖】

出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

2023年上半年國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟，白酒業(yè)內(nèi)卷加劇，但行業(yè)頭部企業(yè)還是交出了比較不錯(cuò)的中報(bào)。

8月28日晚間，瀘州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、今世緣（603369.SH）、口子窖（603589.SH）分別發(fā)布了半年報(bào)業(yè)績(jī)。

中報(bào)顯示，這些頭部企業(yè)上半年的營(yíng)收與凈利潤(rùn)，與2022年同期相比，均獲得兩位數(shù)增長(zhǎng)，再一次顯現(xiàn)出白酒行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的強(qiáng)大韌性。

01、洋河營(yíng)收排名TOP5白酒第三，瀘州老窖提價(jià)后高檔酒銷量下滑3%

當(dāng)天公布半年報(bào)業(yè)績(jī)的4家白酒中，洋河股份、瀘州老窖屬于白酒頭部TOP5公司。截至當(dāng)晚，這5家白酒龍頭業(yè)績(jī)?nèi)抗肌?/p>

從營(yíng)收看，白酒五強(qiáng)的座次沒有改變，上半年依舊是茅五洋汾瀘。

貴州茅臺(tái)（600519.SH）與五糧液（000858.SZ）繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，與后三家的營(yíng)收差距十分明顯。洋河股份依然穩(wěn)坐行業(yè)第三把交椅，而瀘州老窖自從2022年1季度營(yíng)收落后于山西汾酒（600809.SH）后，6個(gè)季度過去了，這家川酒金花依舊沒能重回第四名。

不過，從營(yíng)收增速上看，瀘州老窖上半年高達(dá)25.11%，位列TOP5白酒第一，山西汾酒緊隨其后。排在最后的五糧液，同比增速僅10.39%，不免讓人擔(dān)心會(huì)不會(huì)掉到個(gè)位數(shù)。

中報(bào)顯示，2023Q2瀘州老窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.83億元，同比增長(zhǎng)30.46%；歸母凈利潤(rùn)33.78億元，同比增長(zhǎng)27.16%。這在行業(yè)加速內(nèi)卷的二季度，可謂鶴立雞群，超出部分券商預(yù)計(jì)。此前，浙商證券預(yù)計(jì)瀘州老窖Q2營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速分別為22%和26%。

不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，瀘州老窖上半年的營(yíng)收增長(zhǎng)，更多的是靠逆勢(shì)提價(jià)而來。這種逆勢(shì)提價(jià)的結(jié)果，就是公司中高檔酒的銷量萎縮。

具體而言，上半年瀘州老窖中高檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129.9億元，整體噸價(jià)為76.73萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)了29.13%。與此同時(shí)，公司中高檔酒實(shí)現(xiàn)銷量1.69萬(wàn)噸，同比下滑3%。

對(duì)此，一位瀘州老窖高管稱，“瀘州老窖曾有過非常慘痛的教訓(xùn)。曾經(jīng)想降價(jià)上量，但最后價(jià)格下去了，量卻沒有上來。”

瀘州老窖這一次逆勢(shì)提價(jià)可否持續(xù)，市場(chǎng)各方正拭目以待。

02、口子窖凈利率同比下滑3%，今世緣銷售費(fèi)用增長(zhǎng)59.69%

4家白酒公司中，瀘州老窖、洋河股份、今世緣的毛利率均出現(xiàn)2%左右的提高，唯獨(dú)口子窖出現(xiàn)1.61%的下滑。

與此同時(shí)，只有瀘州老窖的凈利率保持增長(zhǎng)，上半年增長(zhǎng)1.01%。其他3家的凈利率，全都出現(xiàn)下滑，其中，口子窖的凈利率下跌3.08%。

有意思的是，口子窖的營(yíng)收與凈利潤(rùn)上半年卻出現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)。對(duì)此，口子窖解釋稱，營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)，主要系本期公司高檔產(chǎn)品銷售收入增加所致。

凈利率的變化，與銷售費(fèi)用關(guān)系較大。

財(cái)報(bào)顯示，口子窖的當(dāng)期銷售費(fèi)率下滑了1.23%。與之相反，洋河股份、今世緣這兩家蘇酒的銷售費(fèi)率分別增加了2.47%、2.91%。

事實(shí)上，上半年面對(duì)渠道動(dòng)銷不暢，行業(yè)內(nèi)卷加劇，洋河股份、今世緣不約而同加大了廣告促銷力度。財(cái)報(bào)顯示，上半年，今世緣銷售費(fèi)用8.9億，同比增長(zhǎng)59.69%；洋河股份銷售費(fèi)用高達(dá)22.6億，同比增長(zhǎng)52%。

對(duì)于銷售費(fèi)用變動(dòng)原因，今世緣稱：主要系銷售增長(zhǎng)消費(fèi)者培育及廣告投入增加所致

洋河股份則表示，主要系本期加大市場(chǎng)促銷力度，促銷費(fèi)相應(yīng)增加所致。中報(bào)列出的銷售費(fèi)用明細(xì)顯示，上半年，洋河股份廣告促銷費(fèi)為15.35億，同比增加74.89%，占銷售費(fèi)用比例67.94%。

03、今世緣中高檔酒營(yíng)收同比增長(zhǎng)28.42%，洋河股份合同負(fù)債較去年底減少84億

公司研究室注意到，上半年，這4家白酒的中高檔酒營(yíng)收占比均較高。其中，今世緣、口子窖的中高檔酒營(yíng)收占比均超過90%，瀘州老窖的占比為89.02%，洋河股份的占比也達(dá)到了87.1%。

從同比增速看，今世緣特A+、特A的營(yíng)收，上半年同比增長(zhǎng)28.42%（公司研究室根據(jù)財(cái)報(bào)及相關(guān)研報(bào)推算）；口子窖中高檔酒上半年同比增長(zhǎng)28%;瀘州老窖同比增長(zhǎng)25.24%，洋河股份增長(zhǎng)相對(duì)較少為17.6%

業(yè)內(nèi)人士分析，中高檔酒營(yíng)收占比越來越高，優(yōu)質(zhì)品牌市場(chǎng)份額越來越大，這種馬太效應(yīng)已成為公司內(nèi)部及行業(yè)整體發(fā)展的大趨勢(shì)。

不過，上半年特別是二季度，白酒行業(yè)的內(nèi)卷是一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)，各大品牌都在發(fā)力去庫(kù)存。某種意義上，合同負(fù)債的變化，體現(xiàn)了經(jīng)銷商對(duì)一家品牌未來銷量的心理預(yù)期、自身資金壓力及白酒品牌對(duì)渠道去庫(kù)存的力度。

財(cái)報(bào)顯示，上半年，這4家公司中，合同負(fù)債變化最大的是洋河股份，6月底合同負(fù)債53.23億，同比減少25.85億，較去年底更是大幅減少84.17億。

事實(shí)上，早在2023年一季報(bào)出來后，就有投資者對(duì)洋河合同負(fù)債的大幅下滑提出質(zhì)疑。

一季報(bào)顯示，洋河股份當(dāng)期合同負(fù)債為69.75億元，期末余額比期初下降 49.24%。

有投資者提問：“我們觀察到2023q1公司的合同負(fù)債同比2022q1有明顯下降，主要原因是23年經(jīng)銷商整體需求量下降導(dǎo)致打款減少，還是公司為了保障渠道利益，降低了打款比例要求呢？”

當(dāng)時(shí)，洋河股份副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人尹秋明回應(yīng)：“合同負(fù)債下降的主要原因系2023年1季度已開票未發(fā)貨的金額減少，以及未結(jié)算的折扣折讓減少所致，與打款比例無關(guān)?！?/p>

客觀而言，合同負(fù)債減少，主要系上期末收取的經(jīng)銷商貨款，本期發(fā)貨，符合收入確認(rèn)條件，結(jié)轉(zhuǎn)收入所致。因此，洋河股份合同負(fù)債大幅減少，可不可以認(rèn)為，這是公司大力去庫(kù)存的結(jié)果？是不是側(cè)面反映了洋河上半年銷售其實(shí)并不理想呢？

對(duì)此，白酒營(yíng)銷分析師蔡學(xué)飛告訴公司研究室：“也不能這么絕對(duì)，這種財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)是常規(guī)做法，但是合同負(fù)債確實(shí)反應(yīng)出市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)銷售預(yù)期，洋河上半年合同負(fù)債大幅降低，應(yīng)該與企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，平衡供需關(guān)系，恢復(fù)渠道彈性，以及維持產(chǎn)品價(jià)格剛性都有關(guān)聯(lián)?！?/p>

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